Droblo

Semana en la que de nuevo ha quedado claro el «querer y no poder»: estamos en un mercado que sólo recibe impulsos alcistas bien como rebote a una fuerte caída (como pasó la primera semana de febrero respecto a enero) o bien cuando algún estado prepara planes de inyección monetaria. El comienzo alcista de la semana había sido por la esperanza en un Plan Bancario que por fin hiciera tabla rasa sobre todos los activos tóxicos y así limpiar el balance de toda la banca para empezar de cero. No fue posible -y en mi opinión ha sido una suerte- imagino que porque el coste hubiera sido desorbitado (aunque se aprobaron nuevas voluminosas ayudas) incluso para los EUA. En Japón en 1996 para arreglar la crisis bancaria se les permitió contabilizar los activos a precios históricos en lugar de a precios de mercado (el «mark-to-market») y no sirvió de nada. En España también se han tomado medidas «cosméticas» (el Real Decreto Ley 10/2008 del que ya comenté aquí ha ayudado mucho a los resultados de los bancos al evitar muchas quiebras empresariales) y no descarto se apliquen más pero como bien dice el profesor Montalvo la contabilidad creativa sólo puede funcionar en una crisis de corta duración. Y cada día es más evidente que ésta no lo es.

Según recoge John Mauldin los «expertos» a día 6 de febrero calculaban la media de beneficios de las empresas del SP500 de 2008 en 29.57$ (casi 4 veces menos de lo que preveían un año atrás) y para el 2009 calculan un beneficio de 41.88$, lo cual parece muy extraño teniendo en cuenta que los datos macro están siendo bastante peores en este 2009 de los que lo fueron en 2008. Esto podría significar que estos mismos expertos esperan realmente una fuerte recuperación económica este mismo año pero lo que parece es que creen que el sector financiero -al menos en los EUA- va a mejorar resultados respecto al 2008 de forma espectacular… De hecho el martes publicó unos resultados nefastos UBS (http://www.euribor.com.es/2009/02/10/ubs-pierde-en-2008-el-triple-que-el-ano-anterior-y-bate-su-record-historico/ ) y la acción apenas lo notó, entre otras cosas porque dio buenas previsiones para los resultados del 2009. ¿Es factible pensar que por fin hemos visto el suelo de los malos resultados bancarios? En concreto estos datos demuestran que aún no estamos en la peor crisis bancaria de la historia (aunque sea la más global) ni por caída bursátil ni por valor en libros:

Independientemente de que tengan o no razón, lo que sí parece claro es que no está descontado por los mercados el peor de los escenarios posibles, aunque a veces tengamos esa impresión. Tampoco en lo que respecta a la economía, como esta misma semana ha reconocido un miembro de BCE (Liikanen) que textualmente ha comentado que «no se puede decir que lo peor ha pasado ni mucho menos». Y si dejamos la bolsa resulta que Moody’s cree que en 2009 habrá un número enorme de quiebras de emisores de deuda basura, (aquellas cuyo rating sea inferior al grado de inversión y considerado puramente especulativo). Su cálculo es que la tasa de quiebra de estos emisores ha subido al 4,8% desde el revisado 4,1% de 2008 y del 1,1% hace un año. No son cifras alarmantes pero su estimación futura llega a tasas del ¡15,5%! en enero de 2010.

Con todo, lo que imagino más interés despierta es la situación en España que en algunos aspectos es crítica. Según estas cifras si la situación no cambia mucho (y nuestro propio presidente reconoce que aún no hemos tocado fondo) el actual «Estado de bienestar» está en peligro, desde el INEM -que ya necesitó una inyección adicional en 2008- hasta las pensiones pasando por la reciente Ley de Dependencia que nadie sabe cómo financiar…y eso sin tener en cuenta el gasto en educación y sanidad. El principal motivo es evidente: la reducción de la población activa (sin bajar en la misma proporción la población activa empleada en las administraciones públicas para cuyos emolumentos también hay que recurrir a los ingresos de la Administración) que procede no sólo del aumento del paro, también del fin de las otrora numerosas altas en la S.S. de mujeres y emigrantes. Esta semana se daba el dato de un millón cuatrocientas mil personas oficialmente paradas que no cobran seguro por desempleo, es decir, que viven de ahorros o del apoyo de familiares y amigos. Aunque un porcentaje de ellos tengan ingresos de dinero B, aún así nos queda una cifra muy alta y con visos de ampliarse, es un drama social tremendo.

En otras crisis se pudo salir porque muchos ahorraron durante la época mala y en cuanto se recuperó la confianza volvieron a consumir, yo veo el mismo proceso en esta: hay mucho dinero esperando sentir confianza para impulsar el gasto y la inversión y de hecho las cifras de ahorro me dan la razón. Pero la gran diferencia es que esta vez los estados están arriesgando tanto que se pueden quedar sin recursos antes de salir de la crisis y si se da este caso tendrán que recurrir o bien a los ahorros de los ciudadanos -elevando impuestos- o bien a reducir las prestaciones sociales. Esperemos no necesiten hacer ninguna aunque mi mayor miedo es que tengan que aplicar las dos.

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El que inventó la metáfora de equiparar los mercados bursátiles con el casino creo estuvo desafortunado ya que pareció olvidar que en el casino -en la ruleta- se juega contra la banca y la suerte es lo principal pero en la bolsa se apuesta contra otros participantes y la suerte sólo es un factor más. Si hubiera que compararlo con un juego yo lo haría con el póker. Los otros puede tengan más dinero, algunos incluso hasta pueden tener algunas cartas marcadas, pero es la estrategia y no la suerte lo que puede llevar al beneficio. Es por eso que año tras año los mejores jugadores de póker, los que llegan a las finales del campeonato del mundo, suelen ser los mismos. ¿Cómo podría ser así si sólo fuera la suerte? Lo mismo pasa con los mejores gestores de fondos, a lo largo de una década se ve quién es el mejor… y desde luego no hay racha de fortuna que dure 10 años.

Veamos algunos ejemplos que dejan claro que no todo es suerte en la bolsa:

a) El análisis fundamental funciona: Citigroup tiene un estudio firmado por Tobias Levkovich en el que aparecen datos que demuestran que la bolsa puede ser muy loca en el corto plazo pero a medio y largo la lógica de las cifras sirve para algo:

El estudio trata de cómo se comporta el SP 500 al cabo de 12 meses según los diferentes PER (índice que mide la relación entre el precio de una acción y sus beneficios) que registra en el periodo 1940-2005:

• Cuando el PER es menor de 8, el SP sube de media el 16,5 % al cabo de 12 meses.
• Cuando está entre 8 y 10 sube de media 10,9%.
• Cuando está entre 10 y 12 el 9,1 %.
• Cuando está entre 12 y 14 el 7,5 %.
• Cuando está en 14 y 16 el 17%.
• Cuando está entre 16 y 18 el 5,6 %.
• Cuando está entre 18 y 20 el 7 %.
• Y por último, según estos datos de Citigroup, cuando está por encima de 20 baja el 1,6 %s.

Cifras bien claras, cuando el PER da una gran ocasión de compra al estar por debajo de 8, lo cual es totalmente anormal, la bolsa sube casi más que nunca. Sin embargo, cuando el PER supera valoraciones ya muy caras como el 20%, es el peor momento para las bolsas. Ya vemos que a fin de cuentas las bolsas sí se mueven dentro de la lógica en el largo plazo.

b) El 21 de noviembre de 2007 apareció la más antigua de las señales de mercado, incluso anterior al análisis técnico de los mercados y todavía menos común y quizás por eso más efectiva «Señal de Tendencia Bajista Primaria según la Teoría del Dow» –he remarcado Primaria pues significa que su duración será superior a un año-

Apareció por penúltima vez el 23 de septiembre de 1999 y a los 4 meses -el 14 de enero del 2000- el mercado inició una bajada que llevó al Dow Jones desde los máximos de ese día 11.722 (hasta el 2007, los máximos históricos) hasta los 7.181 que tocaron el 10 de octubre de 2002 (curiosamente y para regocijo de los que siguen los números de Fibonacci el 38% de caída). La señal de la «Teoría del Dow Primitiva» (lo digo porque luego muchos autores la han querido trasladar a otros índices y modificar con más señales y menor éxito) se activa cuando en pocos días coinciden una serie de niveles y de cruces de medias entre el DJ Industrial y el DJ de Transportes.

Es una señal que se da pocas veces pero siempre que se ha dado ha sido efectiva al 100%: antes de 6 meses de producirse siempre se ha iniciado una Tendencia Primaria.

Personalmente sigo creyendo que nada es seguro en los mercados y que el análisis técnico y sus múltiples indicadores son sólo una herramienta más, pero ahí está el dato

c) Una gráfica demoledora y que además de demostrar que la estadística en sí puede ser muy útil sirve para ilustrar lo de las «cartas marcadas» de algunos de los participantes en la gigantesca partida de póker que se juega a diario en los mercados. En ella se puede apreciar como por sistema la semana en la que hay vencimiento de opciones y futuros es más alcista que la anterior y la posterior (y es fácil inferir por qué quien más interés económico tiene en estos productos provoca sistemáticamente que su vencimiento sea al alza):

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El viernes pasado el dato trimestral del PIB de los EUA salió bastante menos malo de lo esperado (aunque fue el peor desde 1982) y sin embargo los mercados se lo tomaron positivamente apenas unos minutos. Pronto las bolsas comenzaron a caer con la excusa que lo que no se había descontado el último trimestre de 2008 redundaría en un peor dato en el primero de 2009 y el precio del oro se fue a máximos de 6 meses. El lunes en Europa de nuevo volvieron los miedos al sector bancario reafirmando la tendencia bajista de este sectorial y su influencia en los índices que siguen sin tener la ayuda del sector de materiales básicos que tanto les ayudó los primeros meses de 2008. Los ingresos y gastos personales que se publicaron el lunes en los EUA demostraron también otra tendencia: reducción brutal del gasto y subida constante del ahorro (el ahorro en los EUA se pasó 30 años bajando hasta llegar a una tasa del -2.3% en agosto de 2005 y ahora parece cambia), así como la fuerte caída de los gastos de construcción reafirmaron también la crisis del sector.

El martes en España otra cifra (la del desempleo) dejaba clara la tendencia. Sin embargo, ese mismo día pasaba algo raro, primero un dato inmobiliario en los EUA bueno y con revisión al alza del mes anterior y segundo que los índices bursátiles de los EUA se apuntaron alzas con su sectorial bancario cayendo el 5.15%. Además, los diferenciales y las primas de los países con economías más débiles de la UE se rebajaron el miércoles y las bolsas europeas se apuntaron su segundo día consecutivo de subidas (el mes de febrero está en positivo en las bolsas).

Pero no hay que dejarse engañar por las excepciones (por ejemplo, hoy sale el dato de paro en los EUA y aunque salga mejor de lo esperado será malo y confirmará la tendencia clara de destrucción de empleo a nivel mundial) y por eso voy a aprovechar para hacer un repaso a las tendencias de los productos de inversión habituales:

• Bolsa:  Tendencia bajista aplastante, no hay visos de cambio, aunque aún no haya roto los mínimos de 2008 y no haya el histerismo de algunos días del año pasado. Es un instrumento ideal para la especulación por su liquidez y transparencia pero mientras la economía real siga deteriorándose y continúe la crisis de crédito, como inversión es desaconsejable y, remitiéndome a las cifras sólo del 2009 y -con la excepción china (+15% en el año)- ruinosa. Y para los que creen que la bolsa a largo plazo siempre da beneficios un dato: la principal bolsa del mundo (el SP500) ha dado en los últimos diez años una rentabilidad del -26.5% (datos del 1 de enero, ahora serán peores). Mi opinión sobre la bolsa para no extenderme más sobre esto
• Oro: Tendencia alcista clara, y a pesar de lo que pudiera parecer hace años, no es ninguna burbuja (no es tan fácil identificarlas como algunos creen) ya que es una inversión que a 1 de enero de este año llevaba una subida del 205.5% en 10 años, del 112.4% en 5 y del 70.3% en 3…y sigue sin tener síntomas de agotamiento aunque aún esté lejos de sus máximos del 2008, nivel que será su gran resistencia a batir (para un inversor en euros ya los rompió por efecto divisa).
• Crudo: Tendencia bajista de medio plazo (que no de largo plazo, sigue estando muy por encima de sus medias históricas) con síntomas de cierto agotamiento. Tras ser la inversión (a 1 de enero) más rentable de los últimos 10 años (+270.01%) -a pesar que el año pasado cerró en negativo (-53.5%)- el frenazo del consumo ha provocado un recorte drástico de sus precios tras tocar máximos históricos en 2008. Como dije antes, hay síntomas de cierta estabilización y si bien muchos analistas creen que llegará a 25$ barril todo apunta que cuando llegue la ansiada recuperación económica retomará su tendencia alcista de largo plazo.
• Tipos de interés a corto (los oficiales):  Tendencia bajista clara excepto en los países que ya no pueden bajar más.
• Euribor: Tendencia bajista clara sin visos de cambio aunque por su naturaleza, al igual que le pasa a los tipos oficiales de los bancos centrales, cuanto más se acerca a su suelo, su bajada más se ralentizará.
• Tipos de interés a largo plazo (deuda pública a 5 y 10 años): Tendencia confusa tras sus mínimos de rentabilidad alcanzados en 2009. Hay que recordar que los bonos del estado fueron la inversión más rentable durante 2008 (incluyendo cupones y a revaluación en los EUA calculan un +13.7% de rentabilidad) pero hay dudas sobre su carácter de inversión refugio y no les ayuda la cercanía del fin de nuevas bajadas de tipos oficiales, así como la enorme cantidad de deuda emitida por los estados.
• Vivienda: Al ser un mercado poco organizado no es tan fácil analizarlo pero con claridad la tendencia es bajista tanto en obra nueva como en mercado de segunda mano, sobre todo por el exceso de oferta en relación a la demanda, si bien influye el endurecimiento del crédito e incluso el abaratamiento de costes de los constructores ya que han bajado también el precio del suelo, del cemento e incluso me arriesgaría a decir que el de la mano de obra. No obstante, conviene distinguir entre el promotor que necesita vender, el banco que se queda con viviendas que puede perfectamente alquilar (o ayudar a financiar a posibles compradores) y el particular que en un mercado tan poco regulado a veces necesita con urgencia vender y a veces a determinados precios no quiere ni pensar en vender (con razón o sin ella), por lo que las medias (unido al problema de unificar precios de diferentes calidades y sitios) son difíciles de cuantificar.

Por cierto, es curioso como al final las inversiones más rentables de los últimos años no tienen nada que ver con los instrumentos de inversión que suelen manejar los ciudadanos ya que han sido el oro, la plata, los bonos y el crudo… lo cual tristemente no parece extraño. De hecho, los que han especulado comprando CD´s (primas de cobertura de riesgo sobre posibles quiebras, producto que manejan muy pocos en el mundo), estoy seguro son los que más beneficio han obtenido, al menos en los últimos seis meses.

Algunas opiniones.-

• Muy interesante artículo sobre la contradicción entre buenos resultados de bancos y grandes compañías y la mala situación del país
• Obama: «Nuestra recuperación económica llevará años, no meses»
• 5 economistas pesimistas
• Goldman cree que el SP500 caerá durante este trimestre a la zona 700 (ahora está en 825) para desde ahí rebotar hasta los 1000 puntos a fin de año…
• Citigroup sube sus previsiones de precio del oro para el 2009 de 700 a 1000 dólares por onza, ya que cree que seguirá actuando como valor refugio.
• Según este artículo los pisos en España ya están un 30% por debajo de su valor de tasación:
• Biderman: Por primera vez en muchas décadas el dinero se está destruyendo, en el sentido de que sale del circuíto de inversión y va al consumo. La gente está sacando el dinero de la bolsa para gastarlo en su subsistencia y gastos comunes. Por ello, no hay que pensar que hay mucho dinero aparcado en liquidez esperando que vuelva a estar mejor la bolsa. (quizás este dato sea exclusivo de los EUA donde la inversión en bolsa está más popularizada, personalmente no creo en España esté pasando esto)
• Por qué crece la población activa, interesante
• Los tipos de interés reales en lugar de bajar, suben
• Contra el proteccionismo

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A pesar del balance positivo de la semana tras los mínimos mensuales del viernes, y a falta de la sesión de hoy, volvemos a cerrar en negativo el mes en las principales bolsas mundiales (excepción de la china que a cierre de ayer subía cerca del 10% en el año) y para hacernos una idea de lo que supone esta pérdida patrimonial su porcentaje es similar a la de todo el primer semestre del 2008. Y me ahorro calcular lo que supondría en términos anuales promediar en 12 meses el resultado de enero, mes por otra parte estadísticamente de los más alcistas del año.

Poco más que añadir en cuanto a la bolsa, no hay que ser analista para ver que los fundamentales de la economía están tan mal que por muy buenas cifras y por muy buena situación financiera de muchas compañías cotizadas que haya (que las hay), la crisis global acabará afectando a sus resultados y en un mercado dominado por especuladores a corto es inútil intentar un análisis lógico pensando en inversiones a medio/largo plazo. Y en cuanto al análisis técnico, roto en el mes de enero el mínimo de diciembre (lo que se llama el «december low indicador») las perspectivas para el año no son buenas, aunque esta figura ya falló en el 2006 y dado lo extraño de la situación actual, simplemente lo cito pero más vale pensar en febrero que en dentro de 10 meses. Y desde luego para febrero lo que hay es la misma duda que ya expresé gráficamente la semana pasada: si estamos en un doble suelo o en una ruptura de mínimos del 2008 que pueden provocar unas pérdidas muy abultadas. Como ya dije es normal que en esta zona haya rebotes pero yo sigo siendo pesimista mientras este lateral-bajista actual no rompa alguna resistencia importante.

Cambiando de tema, es notorio que llama la atención que los bancos españoles sigan reportando beneficios en contra de la tendencia internacional y a pesar de la mala situación económica de España, incluso bancos cuyo negocio es nacional como el caso de Banesto, Bankinter, Guipuzcoano… Aparte de las buenas medidas que tomó Banco de España en los años ´80, la capacidad de gestión de nuestros banqueros, la incultura financiera del cliente medio de la que éste se aprovecha, la absorción de activos inmobiliarios antes que reconocer la morosidad, la renegociación de deudas etc., veamos uno más de los posibles motivos que influyen es esto.

En contabilidad hay algo que se conoce como principio de prudencia: reconocer las pérdidas cuando se producen y las ganancias sólo cuando se han realizado. De esta manera se evita que si un activo en manos de una empresa sube de precio se hinchen los beneficios y se asegura que haya una provisión que garantice la situación patrimonial de una compañía si los activos que la respaldan se deprecian. Es decir, si una empresa tiene un edificio comprado por 100 millones y a valor de mercado vale 200, no debe apuntarse esos 100 como beneficio pero si se rebaja a 60 debe provisionar 40 para cubrirse.

Pero el gobierno reformó a finales del año pasado la ley de sociedades anónimas y dictaminó que cuando la reducción del valor del activo provoca la quiebra de una empresa, se concede una exención de reconocer esa depreciación en los dos años siguientes. Con esta medida se pretende que cuando la crisis económica termine, los activos -que se da por hecho se revalorizarán- no necesitarán esa provisión que hoy no es posible por la restricción crediticia.

De este modo muchas empresas -sobre todo en el sector inmobiliario- han aplazado a una posible salida de la crisis en 2 años su quiebra inminente y por tanto no han suspendido pagos a los bancos con los que tienen deudas y de este modo la morosidad bancaria se ha contenido y por efecto bola de nieve el banco tampoco necesita hacer esas provisiones que por principio de prudencia deberían hacer. Es decir, volvemos otra vez a lo de siempre: si la crisis dura poco, todo es posible pero si se prolonga en el tiempo, sólo queda la esperanza en que los estados no quiebren. Es por eso que las voces que últimamente abogan por sacar a España del € creo se equivocan: nuestra única esperanza hoy por hoy radica en la solvencia de España en los mercados internacionales de deuda y para ello necesitamos una divisa creíble.

Un dato: Salvo prórroga (que imagino será lo que ocurra), en marzo finaliza la «barra libre» (préstamos sin límite de cantidad) del Banco Central Europeo. Sin ella, y a pesar de los atractivos tipos de interés que se ofrecen a los clientes para captar liquidez y de la reducción brutal del crédito, nuestro sistema financiero no puede afrontar los vencimientos de deuda que tiene con el exterior y necesitará que esa «barra libre» se la proporcione el propio estado español. Y es que los bancos tienen muchos activos pero poca liquidez…por muchos beneficios que reporten. Y necesitan un comprador para esos activos que en la actualidad sólo tiene un nombre: España.

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