Droblo

Existe un estudio mítico para los teóricos de los mercados y que se llama «Tom Sawyer and the Construction of Value», escrito por Dan Ariely, George Loewenstein y Drazen Prelec. (Lo podéis leer con sus tres experimentos psicológicos en este enlace de la FED de Boston pero son 21 páginas en inglés)

De los tres experimentos sólo hablaré del primero:

Un profesor dice a una clase que leerá un poema de un autor conocido de EEUU durante 15 minutos. Entonces separa a la clase en dos grupos sin contacto entre ellos y hace las siguientes preguntas diferentes a cada grupo:

• Grupo 1: «¿Quién está dispuesto a pagar dos dólares por escuchar mi lectura de los poemas?» 
• Grupo 2: «¿Quién estaría dispuesto a que yo le pagara dos dólares a cambio de escuchar mi lectura de los poemas?» 

La respuesta que dan los grupos es totalmente lógica. El grupo 1 registra muy pocos alumnos dispuestos a pagar por escuchar al profesor, en concreto tan sólo un 3% aceptarían pagar esos dos dólares. En el grupo 2, lógicamente, el número de los que están dispuestos a cobrar dos dólares por escuchar al profesor es mucho más elevado, en concreto del 59%.

Como vemos hasta aquí todo muy normal, pero el profesor entonces le dice a cada grupo que la audición será gratis, es decir, que los del grupo 1 no tendrán que pagar por escucharle y que los del grupo 2 no van a cobrar por escucharle, y entonces pregunta a todos:

¿Cuántos, sabiendo esta condición de que ni cobro ni pago por escucharme, estáis dispuestos a oir mi lectura?

Lo lógico sería que aproximadamente el mismo número de alumnos del grupo 1 que del grupo 2, estuvieran dispuestos a escuchar la audición, una vez suprimido el cobro o el pago… pero la mente humana no es lógica y se ve muy fácilmente manipulada. Y si no, vean:

•  El 35% de los alumnos del grupo 1, es decir, a los que inicialmente se les había pedido dinero por escuchar la lectura, dice que irán a la audición gratuita.
• Pero, sin embargo, tan sólo ¡el 8%! del grupo 2, es decir, de los que creían inicialmente que iban a cobrar, está dispuestos a ir a la lectura.

¿Qué ha pasado aquí? Que la pregunta inicial efectuada a los diferentes grupos ha condicionado a la mente humana, ha aparecido el efecto Tom Sawyer. Los del grupo 1 tienen un concepto del valor de la lectura del poema muy diferente a los del grupo 2, porque para ellos al tener que pagar primero y luego ser gratis, ahora vale más; para los otros es al revés, al ir a cobrar primero y ahora tenerlo que hacer gratis supone una pérdida de valor en su mente, cuando al final no hay nada de eso, la lectura tiene el mismo valor para todos.

Este experimento ha sido repetido por numerosos investigadores de muchas maneras y el resultado siempre es el mismo.

Esta valoración diferente que hace el ser humano de un mismo dato dependiendo de la información que nos hayan suministrado antes tiene muchas lecturas pero voy a citar sólo una conclusión que se me ocurre que aplicar a los mercados financieros:

• Un dato (sea macro o micro, sea el dato de IPC o los resultados de Nokia) será considerado bueno o malo más en función de la expectativa que teníamos de lo que iba a salir que por el valor del dato en sí. El que esto lleve a pensar a más de uno en posibles manipulaciones que van más allá de la bolsa es algo que forma parte del libre albedrío…

Cambiando de tema pero insistiendo en lo mismo, voy a relataros dos experimentos que evidencian la relación entre la psicología humana y la valoración de las pérdidas y las ganancias:

1) Manuel Conthe en un artículo que escribió hace años se hacía la siguiente pregunta:

¿Por qué los inversores son reacios a vender acciones con pérdida y proclives a vender las que arrojan plusvalías? Y se respondía que

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Tras el cierre americano del viernes pasado, todo presagiaba iba a desarrollarse la típica semana bajista post-vencimientos y estoy convencido muchos de los que especularon al alza y que ganaron dinero con la subida se habían cambiado de lado apostando a una lógica corrección del fuerte y rápido rebote bursátil. Pero parece volvemos a la guerra del 2008: La FED contra los bajistas, ya que aprovecharon ese momento en el que parecía éstos iban a volver a imponerse para soltar un Plan de compra de activos tóxicos que lógicamente gustaría a la banca y frustraría la corrección.

Acertaron. De hecho, el S&P 500 consiguió la mayor subida en 10 días desde 1938 pero es que en octubre del 2008 el Dow Jones subió 2 días más del 10% (el día 13 y el 28, la sexta y séptima mayores de la Historia) y en noviembre vimos mínimos anuales… Sin irnos tan lejos valores como el Santander han subido en poco más de diez sesiones más en porcentaje que en todo 2006 y 2007 juntos y el Ibex está teniendo su racha consecutiva de alzas más larga de su historia (va por 13). Una volatilidad que tampoco es buena para un inversor aunque pueda hacer de oro (o arruinar) a un especulador.

Independientemente de mi opinión (yo creo que esto ha sido un rebote en que los valores que más han subido fueron los que más habían bajado en el tramo 6 de enero-9 de marzo, es decir, un cierre de cortos más que una entrada de dinero final) hay una pregunta que muchos se hacen y es si las acciones están baratas o no. Ya hemos hablado alguna vez de modos de intentar saber esto sin llegar a ninguno fiable. El PER, que determina el precio en función del beneficio de la compañía, se ha vuelto poco seguro dado que se basa o bien en el beneficio del año anterior -que de poco sirve si las condiciones económicas empeoran mucho como es el caso- o bien en una proyección para el actual que depende del acierto de los «analistas». Pero hay un PER que afina bastante más y es el PER Shiller.

El PER Shiller (toma el nombre del profesor de Yale al que se le ocurrió) se obtiene dividiendo la cotización actual por la media de ¡10 años! de beneficios de una compañía y los datos son accesibles para el mercado americano ¡desde 1796! La media histórica es de 16.3 y el PER Shiller actual, está en torno a 13, nivel bajo pero muy lejos de los mínimos como podemos comprobar:

• En la tendencia bajista de 1881 a 1896 llegó a 12.
• En la de 1906 a 1907 a 11.
• En la de 1909 a 1914 a 9,3.
• En la de 1916 a 1921 a 7.
• En la de 1973 a 1974 a 9,5.

Pero dejo el mejor para el final…

•  En la de 1929 a 1932 a ¡4!

Y esto nos vuelve a situar en una difícil situación si seguimos la dinámica comparativa tan extendida de equiparar la actual crisis con la Gran Depresión. Si con todo el pánico actual y la crisis de crédito aún están las acciones más de 3 veces más caras -según este ratio- que entonces…no parece muy acertado aseverar que los mercados bursátiles no pueden caer bastante más. Y sí, el mercado ahora es mucho más moderno y más líquido que entonces pero el miedo es el mismo y por lo que se deduce de este dato, creo que se puede corregir todavía: Un PER Shiller de 10 (que comúnmente se toma como un buen nivel para «hacer cartera») he calculado sería con un SP500 en 575 (actualmente está por encima de 800)

(Por cierto, en Europa el PER Shiller estaría ahora mismo a 10, bastante más bajo que en EEUU, pero no dispongo de datos históricos para saber si es algo normal o no)

En cuanto al corto plazo, los dos últimos días de marzo son estadísticamente bajistas, por el fin de trimestre, y tras la enorme y rápida subida sería una buena excusa para la aparición de ventas y algo saludable el que hubiera algún retroceso que consolidara las subidas. Es vital -hablando de la bolsa como inversión y como termómetro de una posible salida de la crisis- que la volatilidad se reduzca. Si eso no pasa, el valor económico de estos movimientos no será importante. Eso sí, un cierre de trimestre con este «optimismo» seguro ayuda a que haya menos peticiones de reembolsos de partícipes de fondos de renta variable, lo cual siempre es una buena noticia para la bolsa.

Un gráfico clarificador acerca de la enorme bajada de beneficios (más del 80% en 18 meses) de las empresas que componen el principal índice bursátil del mundo me reafirma en la impresión de que tampoco la bolsa ha bajado tanto…

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Imaginad alguien que tenía 200 mil euros y decidió comprar un piso pensando en la ganancia de 10 mil euros al año que iba a obtener alquilándolo. Pasado un año, un piso igual que el suyo, el del vecino de enfrente, se vendía por 150 mil euros. No le preocupaba, él había pagado 200 mil euros pensando en conseguir esos 10 mil al año y para él era suficiente. Pero empezó a pensar que, ya que tenía dinero, podía comprar el piso del vecino por 150 mil euros y así tendría dos propiedades por 350 mil euros (eso sí, las dos en el mismo bloque) que le darían 20 mil euros al año en alquiler: un negocio redondo. Pero resulta que no encontró quien se lo alquilara y tuvo que conformarse con una rentabilidad de 10 mil euros al año por una inversión de 350 mil. Y para colmo el otro vecino estaba vendiendo un piso igual a los dos suyos por 125 mil euros. Y entonces su alquilado le dijo que o le rebajaba el alquiler a 5000 euros al año o se iba, que había otros que ofrecían mejor precio. Pero bueno, pensaba, «mientras el edificio no se caiga y no necesite vender, no he hecho una mala inversión».

Cambiar piso por acciones, alquiler por dividendo (que de un año para otro se reduce o desaparece) y estaremos ante el más habitual error bursátil: no ponerse un límite de pérdidas, doblar la inversión en el mismo producto y, sobre todo, negar la realidad. Y lo peor es que, como hemos visto en los últimos meses, el edifico se puede caer.

Pero los errores de los humanos con sus ahorros al fin y al cabo sólo les afectan a ellos, el problema está en los errores de los humanos que manejan el dinero de todos porque entonces encontraremos la clave de esta crisis: ¿Cuántos bancos han prestado dinero al promotor, al que va a comprar la promoción y encima en su cartera de inversión ha incluido acciones de inmobiliarias y constructoras? ¿Cuantas veces han insistido en esa reiteración inversora? ¡Si hasta ha habido bancos que han comprado hipotecas a otros bancos! Y qué decir del crédito, ¿Cuántas entidades financieras cuando empezó esto, en lugar de parar, esperaron casi un año para reducirlo y siguieron despilfarrando el dinero de sus impositores y el que -de hecho- ni siquiera tenían? Y no sólo los bancos, ¿Cuántos estados han estado dilapidando el dinero de todos para inyectar liquidez en empresas ruinosas, que claramente no son viables como AIG o GM? ¿Hasta que punto los bancos centrales están siendo cómplices de todo esto?

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Este año está llamando mucho la atención la subida de la bolsa china en 2009 y hay quien defiende que ellos están en el camino correcto y el resto de bolsas mundiales equivocadas en su tendencia bajista. Todo puede ser pero esto me llevó a investigar cual es el peso real de la bolsa china a nivel global (a nivel económico nadie duda ya de que es una superpotencia) e indagué las listas de bolsas mundiales por capitalización: No me llevó a ningún sitio y explico por qué, primero porque no hay datos muy fiables que valgan para todo un país y si vas índice por índice puede ser que un mismo valor esté en varios índices (por ejemplo, una gran empresa como IBM está en el Nasdaq, en el SP500 y en el Dow Jones), por otra parte salía que en los EUA está más del 60% de la capitalización bursátil mundial y ese también es un dato falso porque en los EUA cotizan empresas de todas partes del mundo y eso hincha sus bolsas con capitalizaciones de empresas foráneas.

Al final tras muchos números me salía que China, como mercado bursátil, incluso sumándole Hong Kong, es de un tamaño similar a la bolsa japonesa. Pero eso tampoco me decía nada y buscando, buscando, di con un índice bursátil mundial que elabora Bloomberg llamado BWorld y que lo que hace es coger 4385 valores de todo el mundo -los de mayor capitalización bursátil- y hacer un índice con ellos. Cogí toda la información, la pasé a un Excel, la filtré por países y realicé un gráfico que creo es bastante real sobre el peso de las compañías por países en la economía mundial:

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Si todo fuera tan sencillo como pedir dinero cuando lo necesitamos y asumir el coste que tiene en ese momento, o prestárselo al banco cuando nos sobra y aceptar la retribución que nos dé, los derivados no habrían nacido. Pero los mundos financieros no son tan sencillos e intentaré poner algunos ejemplos cercanos:

Imaginemos que somos una empresa turronera que sabe que durante los meses de septiembre, octubre y noviembre de 2009 necesitará mucho dinero para poder comprar nueces, almendras, miel etc. y que a su vez sabe que durante diciembre y enero del 2010 tendrá un exceso de tesorería, fruto de las ventas navideñas ¿Por qué no puedo presupuestar desde meses antes lo que me va a costar la financiación y lo que me va a rentar el depósito de mi liquidez posterior? Para ello la mejor solución es que un banquero, tomando el precio de los depósitos y con una fórmula muy sencilla que tenga en cuenta el tiempo, calcule los precios y me ofrezca un precio a futuro con el que asegurarme -si me interesa- de un cambio brusco en los tipos de interés y así poder cuadrar mi presupuesto sin sustos.

De ahí, a especular sobre esos precios teóricos a futuro y usarlos para intentar ganar dinero con la evolución de los tipos de interés, hay un paso. Pero ese paso no es culpa del producto derivado que nace de una necesidad empresarial. Los derivados son necesarios para poder ofrecer coberturas de riesgos de tipo de cambio por ejemplo a las petroleras, que pueden invertir en libras o en euros de sus países pero acaban siempre cobrando en $. Otro ejemplo, ¿Cómo podría una empresa de autopistas disponer de la liquidez para iniciar las obras sin un coste aproximado de lo que le va a costar esa financiación en comparación a los ingresos de los peajes?

Y en cuanto al crédito y su regulación, no debemos olvidar que los mismos bancos americanos que otorgaron irresponsablemente hipotecas a los NINJA (suena mejor que subprime) son los mismos que financiaron el que Windows pasara de ser un proyecto en un garaje a un producto de utilidad casi universal. Usando unos criterios de desconfianza y seguridad, la banca no otorgó crédito a unos universitarios que estaban dispuestos a destronar al entonces todopoderoso Yahoo como motor de búsqueda en Internet y tuvo que ser un inversor particular quien financió la creación de Google Inc (una historia apasionante que viene resumida aquí si os interesa y pocos años después esos mismos bancos se peleaban por obtener sus acciones. Lo mismo podemos decir de quien se arriesgó a financiar a un arquitecto tan atípico como Gaudí (¿un contable con criterios de «no riesgo» lo hubiera hecho?) y qué decir del cine, la propia Walt Disney invirtió 6 millones de $ en «La bella durmiente» y sólo ingresó 3 pero encontró a pesar de ello nueva financiación para nuevos proyectos y mirad lo que es hoy.

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A pesar de los mínimos de años que hemos visto esta semana y de la negatividad del mes de marzo y del año hay cierta sensación de que lo peor ha pasado por el rebote vivido a mediados de semana. En el fondo, la probabilidad de un gran rebote era bastante alta, y ya la comentamos el viernes pasado, pero no cambia ni la tendencia bajista ni los problemas de fondo que motivan ésta: la crisis de liquidez y la mala salud económica. Analicemos qué ha pasado esta semana:

Tras los desplomes bursátiles del viernes y el lunes pasado, el martes el CEO (presidente ejecutivo) del Citi realiza unas sorprendentes declaraciones afirmando que el banco ha sido rentable durante los primeros dos meses de 2009. Esa fue la excusa para corregir la extrema sobreventa de los mercados (lo que coloquialmente se traduce como que cayeron demasiado rápido) y, sobre todo, devuelve la alegría a las cotizaciones de muchos bancos en todo el mundo que suben en varios casos cifras de dos dígitos porcentuales.

Pero lo más curioso es que este personaje, que está en el puesto desde finales de 2007, no sólo se merece hace ya bastantes meses un despido en toda regla tras el tremendo fracaso de gestión que ha tenido en el banco (reflejado en el histórico desplome de la acción http://finance.yahoo.com/echarts?s=C#chart4:symbol=c;range=20071012,20090310;indicator=volume;charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=on;source=undefined ), además es -como Paulson cuando negó la mala situación financiera de Fannie Mae y Freddie Mac por ejemplo y tantos altos ejecutivos de Wall Street- un mentiroso redomado. La última gran mentira la dijo a finales de enero de este año afirmando que el banco estaba «well-capitalized». Pocas semanas después el propio estado norteamericano tuvo que comprar el 36% del banco para que éste no quebrara…

¿Acaso no es más importante para el futuro del Citibank esa entrada del estado en su capital y aún así fue asumida por el mercado con fuertes ventas sobre el valor? ¿Alguien se cree que lo que pueda decir este personaje no es más que una buena excusa para no decir en las crónicas simplemente que «tocaba rebote»? De hecho, no es casualidad que los valores que más subieron no fueron los mejores, fueron los que más habían bajado durante los días anteriores.

Y ojo, que con todo el capital público inyectado en el banco y las ayudas para sus papeles tóxicos, lo mismo es cierto que Citibank ha dejado de perder dinero, yo no lo puedo negar pero no porque su negocio haya mejorado, sino porque sus errores los han asumido de su bolsillo los ciudadanos de los EUA. Y la pregunta es, ¿Es eso bueno? ¿Y es significativo que un banco que fue el primero del mundo por capitalización y que hace año y medio cotizaba a 50$ ahora haya recuperado de 0.97 a cotizar a 1.66 que cerró ayer por mucho que sea un 71%? Creo ambas respuestas son negativas.

Al final, como estamos en un mercado de especuladores y muy pocos inversores, las alzas van provocando cierres de cortos y magnifican las subidas. De hecho, ha habido 8 días de subidas de más del 5% desde el inicio de esta tendencia bajista en el SP500…y las 8 han sido en los últimos 6 meses…y no han significado nada como se puede apreciar

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