Droblo

Para España, 2013 está resultando un año espectacular en cuanto a indicadores financieros: si hace 12 meses la mayoría nos temíamos un rescate total, ahora renunciamos a la línea de crédito extra que Europa nos ofrecía para nuestra banca. La prima de riesgo ha mejorado tanto que ha dejado de ser noticia y el Ibex, a pesar de haber sido en el primer semestre uno de los índices con más pérdidas de la €zona y tras 3 años seguidos de pérdidas, va a acabar el año –si no hay sorpresas- con una rentabilidad anual -incluyendo dividendos- que rondará el 20%. Casi lo mismo ha pasado en Irlanda, Italia y Portugal a pesar de sus crisis políticas, y en Grecia la mejora ha sido aún más formidable ya que se partía de una situación mucho peor como se puede apreciar en esta tabla de cambios de rentabilidad en el 2013 de la deuda a 10 años:

Y es que quizás la clave de todo esté en eso, en que una vez más los volátiles mercados exageraron el pesimismo con los “periféricos” y el optimismo con el grupo de “más solventes” -mientras empieza a desconfiar de los emergentes- y esto se está corrigiendo. ¿Pasará lo mismo en la economía, será esta aparente mejora de los datos macro un simple rebote tras una fuerte caída o un cambio de tendencia definitivo tras 6 años de crisis?  Imposible saberlo. Por de ponto este lunes la OCDE lanzó sus previsiones para España por las que, en términos de PIB, a finales de 2015 espera que estemos como estábamos a finales de 2012 (es decir, dentro de 2 años estaremos como hace 1) y en cuanto a la tasa de paro, espera que a finales de 2015 estemos como a mediados de 2012. Y aunque Alemania despega, Francia empeora por lo que tampoco está tan clara la mejora de la €zona cuyos PMI´s no mejoran.

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Una de las tentaciones que ofrece el estudio de la Historia es imaginar qué hubiera ocurrido con nuestra línea temporal si algún hecho destacado del pasado no hubiera ocurrido, lo que se llama “historia-ficción”. No sirve de mucho pero es un ejercicio muy entretenido: ¿Cómo sería el mundo si hubiera ganado Hitler la guerra o si no hubiera acabado derrotado Napoleón o si la Armada Invencible española hubiera vencido a Inglaterra…?  Hay otra versión de esta misma idea que es el por qué algunos países se han desarrollado mucho más que otros y que también tiene el mismo componente de ficción ya que nunca sabremos si las razones que suponemos son ciertas o no. En Argentina por ejemplo se preguntan cómo es posible que hace poco más de 100 años estuvieran tan cerca de los EUA y ahora tan lejos. En España también muchos se cuestionan, incluso en el colegio recuerdo se trató este tema, cómo un gran imperio derivó en un país atrasado respecto al resto de Europa. Incluso me sorprendió ver el otro día en TV a Pérez Reverte afirmando que la clave de España estuvo en el Concilio de Trento y en no sé qué más. Y puede ser, ¿por qué no? Pero eso me suena a excusa porque la Historia demuestra que en unas pocas décadas cualquier país puede levantarse y transformarse incluso partiendo de una situación muy mala. Se me ocurre por ejemplo confrontar a Francia con Alemania.

Francia es uno de los estados más antiguos del mundo, a comienzos del siglo XIX se convirtió –pocos años después de una revolución- en el país más poderoso de Europa de la mano de Napoleón. En el siglo XX salió victoriosa de 2 guerras mundiales y eso que en la 2ª fue más bien colaboracionista con el enemigo y mantuvo posesiones coloniales en África y Asia hasta la 2ª mitad del siglo XX. Creo que se puede afirmar que en 1945 el país se encontraba en una situación mucho mejor que Alemania y de hecho pudo desarrollarse hasta el día de hoy como potencia agrícola e industrial y, gracias sobre todo a París, como el 2º destino turístico mundial tras los EUA, posición que sólo ve amenazada últimamente por España y China.

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La sabiduría popular dice que no hay mal que por bien no venga y puede sea cierto pero también es cierto lo contrario. Por ejemplo, cuando Charles Goodyear volcó por accidente en una estufa recalentada un recipiente con caucho y azufre y descubrió la vulcanización –origen de la cámara neumática-, no podía imaginar que un invento tan útil para nuestro transporte provocaría un exterminio atroz de indígenas de la selva amazónica motivada por la fiebre del caucho. Es decir, también es cierto que no hay bien que por mal no venga. Y eso en economía ocurre muy a menudo, es difícil encontrar el equilibrio, por ejemplo si se suben impuestos se recauda más pero si es demasiado se mata el consumo y acaba recaudándose menos. Lo mismo ocurre con los tipos de interés y quizás se podría pensar que la bajada de BCE es buena pero que seguro viene acompañada de algún mal. Puede ser pero yo no lo creo ya que es una medida inocua.

Desde que hace 2 jueves el BCE sorprendiera con una bajada de tipos sorpresiva que originó unos minutos de euforia, hay un cierto regusto amargo en lo que respecta a la €zona: se ha puesto de moda el miedo a la deflación, muchos han comprendido que el impacto real de la decisión de Draghi es mínimo, el € sigue estando demasiado fuerte para las exportaciones €zoneras y las bolsas están sumisas a los movimientos de Wall Street, dejando de ganar diferencial respecto a las bolsas de los EUA como llevaba pasando los últimos meses. Vayamos por partes:

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Mucho de lo que creemos conocer y mucho de lo que valoramos es gracias a nuestra capacidad para comparar. Si nunca hemos visto a un malabarista, seguramente nos sorprendamos de la habilidad de alguien que consigue mantener en el aire 3 naranjas a la vez. Sin embargo, si vemos a esa misma persona tras haber asistido a un espectáculo del Circo del Sol es posible que le critiquemos por sus escasas habilidades. En los mercados financieros pasa mucho eso, por ejemplo hay un gran alboroto en España –y con razón- por lo mucho que ha subido la bolsa y bajado la prima de riesgo ya que no hace ni 18 meses el Ibex cotizaba en 6000 –y no hace ni 6 en 7500- y el diferencial con el Bund alemán superaba los 6 puntos (7.5% contra 1.5%). Son datos que muestran una gran mejora de la crisis financiera española pero aunque sean importantes, nos impactan tanto por el gran deterioro anterior. Además, también los datos nos muestran que la crisis económica no ha tenido la misma evolución.

Es evidente que las exportaciones, el turismo, el Euribor, el déficit presupuestario –con la trampa de excluir las ayudas bancarias-, la deuda privada e incluso la situación de nuestro sistema financiero (aunque todos sabemos a costa de qué ha sido y lo que nos ha costado a todos los españoles) están en su mejor momento de los últimos años y está muy bien pero no es suficiente. Si en lugar de comparar con algo más reciente como el verano de 2012 en el que hubo tantos problemas por el estallido de la crisis Bankia y todo lo que derivó de ella (incluida la petición de un rescate internacional) y por ejemplo nos situamos a finales de 2009, hace 4 años, nos encontramos con unas cifras muchísimo mejores que las actuales y con un ritmo de mejora superior tanto en los indicadores de los mercados financieros como en economía:

• El Ibex había subido desde 6700 a casi 12 mil en menos de 9 meses.
• La prima de riesgo no llegaba ni al punto (3.8% contra 2.8%)
• El PIB había mejorado de su negatividad trimestre a trimestre y se esperaba fuera positivo –como ahora- al año siguiente cosa que se cumplió ya que en 2010 el PIB creció (y eso que fue un año horrible para el Ibex y la deuda por la crisis griega, lo que demuestra que no tienen por qué ir en paralelo, ni hacia arriba ni hacia abajo)
• La tasa de paro no llegaba al 18% (ahora está en el 26%) y parecía –como ahora- que se había detenido su crecimiento, y eso que no había tanta emigración como ahora. También había más puestos de trabajo, con mejores contratos y mejor pagados.
• Los impuestos eran más bajos.
• La cifra de créditos era muy superior a la actual, tanto al consumo como hipotecas concedidas. Y a pesar de que los tipos de interés de BCE eran más altos, los tipos de los créditos eran más bajos.
• La inversión extranjera de la que tanto presumen algunos era superior a la actual como se puede apreciar aquí
• La morosidad del sistema financiero no llegaba al 5% cuando ahora está en el 12% y eso que está maquillada por la creación de la Sareb.
• El ratio deuda pública/PIB rozaba el 50%, ahora el 90% y se espera llegue al 100% en 2014
• Podemos seguir: producción industrial, ventas minoristas, precio de la vivienda, situación de la sanidad pública, precio de la electricidad, calificación de las agencias de ráting, matriculaciones de coches, situación financiera de la Seguridad Social, los más de 2 millones de parados que hoy no cobran… miremos lo que miremos y tanto datos macro como micro, tanto economía real como exclusivamente financiera, estamos bastante peor que hace 4 años.

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Está más que asumido que antes o después los bancos centrales retirarán estímulos y comenzarán a subir los tipos de interés. Por eso llama tanto la atención la bajada de ayer de BCE aprovechando la bajísima cifra de inflación actual (inferior al 1% cuando el objetivo es el 2%). Otro argumento sería el intentar depreciar al € ya que la fortaleza del €, que se espera se prolongue al menos el tiempo que dure la polémica del techo de deuda en los EUA y las QE “infinitas” de la FED que debilitan al $, ha pasado de “venderse” como un símbolo de confianza en la €zona a ser una dificultad añadida para la recuperación económica en Europa. En concreto para España un € fuerte es una mala noticia para nuestras exportaciones fuera de la Zona €uro y un problema para la temporada turística ya que en 2013 está habiendo una subida de turistas británicos, norteamericanos y rusos que podrían en 2014 valorar el encarecimiento vía cambio de divisas como argumento para no elegir España. Sin embargo, no cuadra mucho bajar los tipos de interés ahora cuando a la vez se pronostica más reactivación económica en 2014 y sorprende un movimiento tan poco acorde con la opinión del Bundesbank. Pero más allá de la €zona, en otras áreas económicas ya no pueden bajar más y se descuenta que subirán. No se conoce cuando pasará pero nadie duda que ocurrirá.

Y cuando pase habrá un estallido de la burbuja actual de tipos bajos en la deuda pública. Nadie sabe si dicho cambio será lento o rápido, tranquilo o traumático pero es lógico pensar que repercutirá negativamente en los beneficios de las entidades financieras ya que toda su deuda en cartera –esa que por ejemplo en España desde hace 2 veranos tanto beneficio ha generado a nuestra banca- les provocará pérdidas y necesidad de nuevas provisiones. También encarecerá los intereses que pagan los emisores tanto públicos como privados. Así pues, será un obstáculo importante y sin embargo hay algunos analistas que lo ven como una oportunidad y profetizan “la gran rotación”. Su teoría es que los flujos que ahora están destinados a la renta fija se derivarán hacia la renta variable lo que ayudará a impulsar aún más al alza las cotizaciones bursátiles. En España hemos vivido 2 grandes crisis de deuda -en 1994 y en 2010- y su efecto en la bolsa fue justo al contrario del que suponen: lógicamente algo que estropea las cuentas públicas y hace daño a las cuentas de resultados del sector financiero es negativo para la bolsa por lo que para mi las consecuencias serían las contrarias de las que pronostican. Pero es más, es que creo que es imposible que haya una gran rotación de flujos de liquidez procedente del mercado de renta fija sin que baje el volumen total de la deuda, algo que no creo ocurra (como mucho bajará el ratio deuda pública/PIB si sube el PIB). Si alguien vende su cartera de bonos para comprar acciones en realidad no hay una reducción del flujo de liquidez en el mercado de deuda ya que el que la ha vendido lo ha hecho a otro que la ha comprado. La deuda es la que hay, alguien tiene que quedarse con ella, puede variar el tipo de interés pero nunca se reduce el volumen de la inversión a no ser que se reduzca el volumen de lo emitido; eso y no las subidas de los tipos sería lo único que podría provocar una rotación de flujos. Esta confusión viene de equiparar el mercado de deuda al de la bolsa y es un error.

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