La semana en los mercados (4 – 11 Diciembre)

En estas dos semanas se han vuelto a vivir acontecimientos históricos, destacando las bajadas de tipos espectaculares y los datos macro -como el paro de los EUA o la producción industrial española- tan nefastos como insólitos hasta hace pocos meses. En los mercados se han visto nuevos máximos en volatilidad y primas de riesgo contra quiebras y mínimos de años en rentabilidades de los bonos estatales y precio del crudo y otras materias primas… y seguro me dejo alguna cosa. Con todo, lo que más me ha llamado la atención es que el Tesoro Americano ha podido emitir letras del tesoro a tres meses al 0% y se las han comprado pues los fondos de inversión necesitan por ley tener el dinero invertido y prefieren no cobrar nada que tenerlo en algún activo que no sea seguro al 100%… Increíble, imagino será por intentar dar una imagen de confianza ante los clientes cuando pasen el informe trimestral de participaciones en Enero…

Y en cuanto a las bolsas sólo consiguieron tomar una senda alcista en el mes (importante en China y Brasil pero moderada en Europa y Japón y nula en los EUA) tras el anuncio de las medidas que piensa afrontar la Administración Obama para salir de la crisis y que llevaron a un rebote del crudo y las materias primas, lo curioso de dichas medidas es que son básicamente las mismas que ya aplicó Roosevelt en la década de los ´30 para salir de aquella: obras públicas y aumento del gasto público aprovechando la facilidad que tienen los EUA para conseguir financiación -a pesar de sus malas cifras financieras- y lo barato del coste de pagar la deuda -con la complicidad de todos los bancos centrales-. También recuerda mucho a las medidas que fracasaron hace menos de 20 años en Japón.

Yo he renunciado a usar esta tribuna para hacer un ejercicio comparativo entre la crisis mundial de hace 80 años o la japonesa de hace 20 con la actual, tanto por su farragosidad (tantos decenios de diferencia exigirían una explicación muy detallada de la estructura económica mundial en 1929 y en el caso japonés habría que viajar en el tiempo a la guerra de Corea de mediados del siglo pasado y a la crisis del petróleo de 1973 para poder entender la economía japonesa que llevó a su índice bursátil -el Nikkei- de 39000 en 1989 a los menos de 7 mil que llegamos a ver hace pocas semanas, además no es comparable la crisis de un solo país con la de todo el orbe) como por la dificultad de abreviar tantos y tantos puntos entre los que hay que son muy semejantes, que son completamente diferentes, que parecen distintos y son iguales o que son los mismos aunque parezcan antónimos… sinceramente creo es trabajo para varias tesis doctorales. Pero es curioso cómo las soluciones «gubernamentales» son las mismas.

Esta crisis empezó siendo eminentemente bancaria y bursátil, a muchos les parecía que el gran problema eran unos activos que estaban sobrevalorados y que se debían ajustar en su precio en unos meses. Pero ese ajuste arrastró consigo a la economía real. Durante meses la subida de las materias primas permitía que, en un proceso absurdo, los mercados emergentes estuvieran bastante a salvo -incluso huyendo inversiones del $ que tocó mínimos- de este proceso y que mientras caían los precios de acciones y emisiones bancarias, se desarrollara una burbuja paralela en el precio del crudo y otras materias primas (que incluso llevo a nuestro Banco Central a subir tipos en Junio). Y cuando por fin todo estalló, siendo la quiebra de Lehman Brothers el símbolo que marcó el antes y el después, los estados y sus instituciones públicas (incluyendo sus bancos centrales) empezaron a trabajar asumiendo que sólo ellos podrían vencer a la crisis. Con todo, se ha actuado con más rapidez que en aquellas crisis que antes comenté si bien básicamente la solución que han encontrado es la misma: bajada de tipos de interés (con la excusa de ayudar al consumo pero también para que los estados paguen menos por toda la deuda que se ven obligados a emitir, ya que son prácticamente los únicos que consiguen financiación, y hay que decir que en este caso el éxito es total) apoyo gigante con dinero público a los sectores-pilares de la economía (banca, seguros, ahora automóviles…) y mínimas ayudas directas al ciudadano.

Si todas estas medidas tienen éxito serán lentas pues para salir de la crisis tiene que aumentar el consumo, el gasto y la inversión y con el miedo al paro y las expectativas de rebajas de precios (incluso se habla de deflación) eso es muy complicado, y eso dando por hecho que el problema de acceso al crédito se arregle. La media de duración de las crisis es de apenas unos trimestres pero las soluciones que se aplicaron en Japón -resumiendo mucho- lo que provocaron fue una huida del dinero japonés al exterior, un alto déficit público y unas cifras de crecimiento tan bajas que es difícil afirmar que aquella crisis haya acabado (y va por casi 20 años). En cuanto a la del ´29 (e insisto en no comparar crisis, sólo las medidas contra ella), si nos centramos en los EUA en 1938 fue el máximo de parados -¡9 años después!- y las cifras de producción industrial sólo se recuperaron tras la II Guerra Mundial. Eso sí, en la actualidad -ya veremos si para bien o para mal, me inhibo del debate liberalismo/intervencionismo- la importancia de los estados en la economía es mucho mayor que entonces.

¿Justifica pues el Plan Obama que las bolsas este lunes marcaran máximos de un mes? Pues tras tanta y tanta volatilidad de los primeros días de diciembre, y con la sobreventa acumulada (no sólo en bolsas, también en crudo y otras materias primas) y cierto interés en maquillar el fin de año, lo cierto es que como excusa funciona bien. Yo no creo «esta sea la buena» porque la subida ha sido con poco volumen y porque economía y bolsa siguen manteniendo una tendencia bajista impecable pero también es cierto que no creo nadie sea capaz de saber que hemos tocado suelo hasta haber rebotado muchísimo, así que sin jugar a profetas es bueno tener opinión pero nunca esa opinión debe imponerse a los hechos, el mercado siempre tiene razón, y en él todo es posible.

Por cierto, los rumores apuntan a que Paraguay y/o Ecuador serán los primeros de los estados en retrasarse en sus pagos lo que puede perjudicar bastante -por contagio- a toda Latinoamérica pero el que da más miedo es Rusia ya que su economía está sufriendo terriblemente la enorme bajada de precio de las materias primas en tan poco tiempo. Tampoco debemos dejar de fijarnos en Grecia, cuya inestabilidad política está llevando que, a pesar de emitir en €, su deuda pública tenga una prima muy alta respecto a la de otros países de la Unión.

El dato de la semana.-

Si hacemos caso a estos datos de la Caixa la crisis de crédito está lejos de tocar fondo en comparación a las otras dos más recientes que ha habido en España:

Algunas opiniones.-

• En este artículo en inglés pero con un gráfico muy claro intentan demostrar que es buen momento para comprar en bolsa: 
• Las cifras son machaconas: ésta es una crisis de confianza más que de liquidez, las ayudas a los bancos no sirven de nada si no mueven el dinero que tienen, que no parece escaso. Los depósitos suben y los créditos bajan… 
• Según Bloomberg a nivel mundial hay en este momento más de 2.200 empresas cotizadas que solo lo que tienen en cash vale más que lo que refleja su cotización. La última vez que se vio algo así fue en octubre de 2002, cuando se tocaba suelo de la tendencia bajista.
• Vergonzosa la lentitud de pago de las Administraciones Públicas en España mientras hay liquidez para grandes corporaciones: 
• Las fortunas españolas
• ¿Crisis en L?
• El IFO cree que la economía alemana decrecerá en Alemania en 2009 ¡el 2.2%!

La opinión de la semana.-

Enrique Piñel, consejero de Banca March:

La estructura tradicional de financiación consiste en que una entidad presta a un cliente fondos captados de terceros, y responde de su devolución con su balance. Así, la banca asume -a cambio de un diferencial- tres tipos de riesgo: el de insolvencia del deudor, el de liquidez y el de interés -pues no coincide el precio del activo y del pasivo-. Sin embargo, en un contexto marcado por los bajos tipos de interés, unos instrumentos financieros extremadamente desarrollados y la consolidación de los ahorradores institucionales -más exigentes y financieramente formados que los particulares-, la obligatoriedad de que un balance respaldara las deudas se volvió casi excesiva. Así aparecieron en el mercado «productos financieros de los que sólo responden unos determinados activos». «Es el momento de la banca de inversión», que hace de nexo entre ahorradores y demandantes de financiación, pero sin pasar la operación por el balance. El riesgo contable se había minimizado.

Pero aún hubo más. Para limpiar a fondo los balance se decidió convertir estos préstamos desintermediados en valores, «unas veces cotizado oficialmente y otras no», a los que se asignó un valor determinado, según el cual «se compraban y se vendían, multiplicando al tiempo la volatilidad del mercado». La puntilla, corrió por cuenta de las agencias de «rating». ¿Cómo calificar un producto del que no responde ningún balance y del que, además, no hay referencia histórica de su comportamiento? «Las agencias hacían un prueba de `stress´ para ver qué podía ocurrir. Para determinar una `AAA´ se establece que no habrá problemas aunque el 30% de los activos titulizados sean impagados; cuatro veces más que la experiencia histórica. El problema es que esa experiencia se refiere a un periodo de bonanza, no de crisis.

Datos para la reflexión.

• China advierte a USA en lo económico porque puede… 
• Y no renuncia a quedarse con sus mejores ejecutivos… 
• La política española de inyectar dinero y avalar a la banca y disparar el déficit ha llevado a esto: es considerado por el mercado más posible una suspensión de pagos del estado que el que eso ocurra con el SAN o el BBVA: 
• El NBER, órgano oficial -y público- de reconocer la recesión, por fin lo hizo. Ahora dicen que la recesión se inició en diciembre de 2007. Es curioso porque llevamos semanas comentando que el instituto ECRI -privado- lleva semanas marcando mínimos tras mínimos y meses anunciando dicha recesión. Y curiosamente la semana pasada mejoró de -29.20 a -28.5,  desgraciadamente queda en algo anecdótico evaluando el nivel actual de deterioro económico. Con todo, circulan estadísticas de otras crisis que marcan el comienzo del fin de la depresión precisamente en el momento en que el NBER confirma que la recesión existe.
• La volatilidad bursátil es tan grande que no sólo está en máximos, es que dobla y en muchos casos triplica la que ha habido en otras crisis si exceptuamos la de 1929. Otro mito que ha caído, hasta este año se creía que la volatilidad de la crisis del 29 fue tan grande por la falta de profundidad en los mercados y ahora con más volumen e instrumentos que nunca, se baten aquellas cifras:

• Las cifras de Japón, de mal en peor.
• Los riesgos de la deuda soberana…ya nada es seguro.
• China lleva dos meses con inflación negativa… ¿el fantasma de la deflación o sólo una simple corrección de una economía que lleva muchos años creciendo muy deprisa y de forma intensa?
• Y por último, un punto para esta web, que creo fue la primera en España que alertó de los cambios contables que se estaban preparando para maquillar los resultados bancarios y que se están ejecutando sin mucho alboroto, sin apenas menciones periodísticas y sin -creo- un necesario debate