Ayer se reunió el Banco Central Europeo y como se suele decir en estos casos, cumplió con el guión, que es lo único que suele cumplir, manteniendo los tipos en el 2% por sexta vez consecutiva. Lo que sí ha cambiado radicalmente es el escenario en el que se toma esa decisión y, sobre todo, lo que el mercado espera que ocurra en los próximos meses.
El mercado de swaps sobre tipos de interés (OIS, por sus siglas en inglés de Overnight Indexed Swap) es el lugar donde los grandes inversores institucionales —bancos, fondos de inversión, aseguradoras— compran y venden contratos financieros para protegerse de los movimientos futuros del precio del dinero. Funciona como una especie de apuesta colectiva: si la mayoría de participantes cree que los tipos van a subir, el precio de esos contratos lo refleja inmediatamente. Por eso se considera el mejor termómetro en tiempo real de lo que el mercado espera que haga el BCE en los próximos meses. No es una predicción infalible, pero sí indica hacia dónde apunta el consenso del dinero profesional.
Pues bien, ese termómetro ha pasado de descontar estabilidad o incluso alguna bajada adicional a valorar dos subidas de 25 puntos básicos cada una. La primera sería tan pronto como junio y la segunda en septiembre, lo que situaría el tipo de facilidad de depósito en el 2,5% antes de final de año.
Es un giro de 180 grados respecto a lo que se esperaba hace apenas un mes.
Irán lo ha cambiado todo
El catalizador es conocido: la guerra en Irán y el bloqueo del estrecho de Ormuz han disparado los precios de la energía a niveles que no se veían desde 2022. El petróleo Brent cotiza por encima de los 103 dólares el barril —frente a los 72 dólares de antes del conflicto— y el gas natural TTF europeo ha pasado de los 30 euros el megavatio hora a superar los 51 euros. La gasolina ya ha alcanzado los 2 euros por litro en varias gasolineras españolas.
El mecanismo de transmisión es bien conocido: energía más cara significa inflación más alta, y si la inflación se desboca, el BCE se ve obligado a actuar endureciendo la política monetaria. Es exactamente lo que ocurrió tras la invasión de Ucrania en 2022, cuando los tipos pasaron del 0% al 4% en poco más de un año.
El propio BCE ha reconocido el problema. En la actualización de sus proyecciones macroeconómicas presentada ayer, ha elevado la previsión de inflación para 2026 desde el 1,9% que calculaba en diciembre hasta el 2,6%, siete décimas más. Al mismo tiempo, ha rebajado la previsión de crecimiento de la eurozona al 0,9% para este año, tres décimas menos que en su estimación anterior.
Lagarde guarda la pólvora pero avisa
Christine Lagarde no ha movido los tipos, pero su mensaje ha sido inequívoco: el BCE está preparado para actuar si es necesario. La presidenta de la institución subrayó que Fráncfort parte de «una buena posición» para afrontar la situación, recordando que la inflación se encontraba en el objetivo del 2% antes de que estallara el conflicto, a diferencia de 2022, cuando ya estaba desbocada antes de que Rusia invadiera Ucrania.
Lagarde ha prometido que el BCE actuará de forma «ágil» para evitar que se repita el escenario de 2022-2023, cuando la inflación llegó a superar el 10% en varios países de la eurozona. La decisión de mantener tipos se tomó por unanimidad, lo que refleja que el Consejo de Gobierno prefiere esperar y no desperdiciar munición prematuramente.
Pero entre líneas, el mensaje es claro: si el conflicto se prolonga y la inflación se descontrola, las subidas llegarán. Y llegarán con más decisión que la última vez.
El escenario severo que nadie quiere
El BCE ha presentado un escenario alternativo que pone los pelos de punta. Si el conflicto se enquista, con un bloqueo prolongado del suministro de petróleo y gas y daños graves en infraestructuras energéticas, la inflación podría dispararse hasta el 4,4% en 2026 y el 4,8% en 2027. En ese caso, el petróleo podría escalar hasta los 145 dólares el barril y el gas hasta los 106 euros el megavatio hora.
El crecimiento de la eurozona se hundiría hasta el 0,4% este año y el 0,9% en 2027. Sería, en palabras de la Comisión Europea, un «shock de estanflación»: precios disparados y economía estancada.
Lagarde ha dejado claro que este escenario catastrófico no incorpora subidas de tipos, precisamente porque en una situación así el dilema del banco central sería máximo: subir tipos para frenar la inflación agravaría aún más la recesión.
¿Está el mercado exagerando?
Varios expertos creen que sí. Desde Bankinter señalan que «un shock de oferta no se arregla con política monetaria», recordando el precedente de julio de 2008, cuando el BCE subió tipos justo antes de la crisis financiera con el petróleo a 130-140 dólares. Fue una decisión que tuvo que revertir pocos meses después.
El Economista recoge el análisis de Berenberg, que destaca tres razones por las que el BCE podría no mover ficha. La primera es la composición del Consejo de Gobierno: según su «halcómetro», actualmente hay 12 miembros favorables a políticas acomodaticias frente a solo 8 con posiciones más restrictivas, y ninguno de estos últimos es un halcón de línea dura.
La segunda razón es el enorme volumen de deuda pública que se va a emitir en Europa este año. ING estima una oferta neta récord de 930.000 millones de euros en bonos soberanos durante 2026, la más alta de la historia, en parte por el megafondo de infraestructuras alemán. Subir tipos en este contexto encarecería el coste de financiación de los Estados en un momento especialmente delicado.
Y la tercera es que una junta dominada por antiguos ministros de Finanzas —como la propia Lagarde o el vicepresidente De Guindos— es muy consciente de lo que significaría encarecer el servicio de la deuda con los niveles actuales: España al 103% del PIB, Francia al 118% e Italia al 138%.
CaixaBank Research tampoco espera cambios en la política monetaria, argumentando que las existencias de energía acumuladas y las expectativas de inflación ancladas deberían dar tiempo al BCE para evaluar la situación sin precipitarse.
¿Qué tiene que ver todo esto con lo que paga cada mes un hipotecado español? Mucho, y la cadena de transmisión es directa.
El euríbor —el tipo de interés al que los bancos europeos se prestan dinero entre sí a 12 meses— no depende directamente de lo que decida el BCE en cada reunión, sino de lo que el mercado espera que haga el BCE en el futuro. Es decir, el euríbor se mueve por anticipación. Si los mercados de swaps descuentan que los tipos van a subir del 2% al 2,5%, los bancos ajustan inmediatamente el precio al que se prestan entre sí, y ese ajuste se traslada al euríbor. Y como el euríbor es el índice de referencia de la inmensa mayoría de hipotecas variables en España, la subida acaba aterrizando en la cuota mensual de millones de familias.
Eso es exactamente lo que ha ocurrido en marzo. El euríbor a 12 meses ha vivido una montaña rusa: arrancó el mes en el 2,229%, se disparó hasta el 2,552% el 10 de marzo —la mayor subida diaria en casi veinte años— y se mantiene en niveles elevados, con una media provisional del mes en torno al 2,415%. En apenas nueve días, el euríbor recuperó todo el terreno que había perdido en el último año.
Pero el impacto no se limita a los ya hipotecados. Si las dos subidas de tipos que descuenta el mercado terminan materializándose, el euríbor podría superar el 3% en la segunda mitad del año, endureciendo las condiciones para cualquiera que busque contratar una hipoteca nueva. De hecho, varias entidades como Openbank, ING y BBVA ya han empezado a encarecer sus hipotecas fijas, anticipándose al nuevo escenario. El tipo medio de las hipotecas fijas en España ya es más caro que hace un año.
Conviene recordar que nada de esto está escrito en piedra. Si el conflicto en Irán se resuelve antes de lo esperado y los precios de la energía se moderan, el euríbor podría volver a la senda del 2,2% y las expectativas de subidas de tipos se desvanecerían. Pero mientras dure la incertidumbre, los hipotecados —y quienes quieran serlo— están pagando la factura.
Lo que sí parece seguro es que el escenario de tipos a la baja que muchos daban por garantizado hace apenas un mes ha muerto. La pregunta ya no es si los tipos bajarán, sino si subirán y cuánto. Y mientras el mercado y los expertos debaten, los hipotecados ya están pagando la factura en sus cuotas mensuales.