El BCE subirá los tipos el Jueves aunque yo no lo haría

Este Jueves el Banco Central Europeo se enfrenta a una de las decisiones más complicadas de los últimos años, y lo curioso es que ni los propios analistas se ponen de acuerdo. La de esta semana jueves tiene pinta de quedar marcada en la historia, para bien o para mal, porque el dilema es de manual: la inflación se ha disparato hasta el 3,2% interanual en mayo (dos décimas más que en abril y el mayor dato desde septiembre de 2023), pero la eurozona coquetea con la recesión. Subir tipos o no subirlos, esa es la cuestión. Y no hay respuesta buena.

El detonante de todo esto tiene nombre y apellidos: el cierre del Estrecho de Ormuz y el petróleo pegado a los 100 dólares. El Brent llegó a superar los 120 dólares en abril desde los 71 de febrero, aunque ahora se ha estabilizado en torno a los 90 . Los precios energéticos crecen un 10,9% interanual y son el principal motor de toda esta escalada inflacionista.

El consenso lo tiene claro: el 97% de los analistas da por hecha una subida de 25 puntos básicos hasta el 2,25% en la reunión del 11 de junio. Parece un «trato hecho». Pero aquí es donde la cosa se pone interesante, porque hay quien piensa que esa subida sería un error de los gordos.

El fantasma de 2011

La gran sombra que sobrevuela Frankfurt es 2011. Aquella subida de tipos con una eurozona renqueante ayudó a encender la mayor crisis que ha vivido el bloque monetario, y nadie quiere repetir la jugada. El BCE ya respondió a los temores inflacionistas en 2008 y 2011 y tuvo que dar marcha atrás a toda prisa cuando llegó la recesión.

Los críticos no se andan con rodeos. Paul Donovan, economista jefe de UBS, dice directamente que el BCE «parece firmemente decidido a seguir adelante con su inminente error de política monetaria». Su argumento es demoledor: no está nada claro cómo una subida de tipos va a reconstruir las refinerías del Golfo o arreglar un shock de oferta energético. Aplicar medicina de demanda a una enfermedad de oferta puede acabar siendo peor que la propia enfermedad.

Y es que el problema de fondo es ese. La inflación que estamos viendo es coyuntural, fruto de un shock de oferta perfectamente identificable. Si miramos por países, el fenómeno se concentra en los más expuestos a Oriente Medio: Alemania está en el 2,7%, Francia en el 2,8% e Italia en el 3,3%. Cifras relevantes, sí, pero no para echarse a temblar. La subyacente, eliminando energía y alimentos, está en el 2,5%.

Ahora bien, no hacer nada también puede salir caro. Y aquí está el otro paralelismo incómodo, mucho más reciente: tras la pandemia, el BCE fue de los últimos bancos centrales en mover ficha, y esa tardanza fue clave para que tuviéramos una inflación de doble dígito. Quedarse de brazos cruzados con los precios por encima del objetivo y el petróleo rozando los 100 dólares tampoco es gratis.

El riesgo que más asusta dentro del Consejo son los famosos efectos de segunda ronda. Isabel Schnabel ya avisó de que «el riesgo de desanclar las expectativas de inflación está aumentando». La metáfora que se usa es la de la pasta de dientes: una vez sale del tubo, volver a meterla es casi misión imposible. Si la demanda y la inversión inmobiliaria siguen fuertes, podrían empujar todavía más los precios vía materias primas, materiales de construcción y salarios.

Los datos de costes dan algo de razón a este bando. Los precios a productores crecen un 4,9%, casi tres puntos por encima de abril, y los precios de importación también van al alza. Si a eso le sumas unos costes financieros más altos por la subida de tipos, el cóctel para la economía real puede ser complicado.

Entonces, ¿qué va a pasar?

Aquí es donde las dos lecturas chocan de frente. Por un lado, el consenso de mercado y buena parte del Consejo (de Schnabel al griego Stournaras) ven la subida como inevitable para defender la credibilidad de la institución. Por otro, hay quien defiende abiertamente la estrategia del «wait and see»: esperar a ver si el shock energético se diluye solo, sobre todo con las vías alternativas a Ormuz ya funcionando y el flujo de petróleo estabilizándose.

A favor de esperar juega que la economía está muy débil. Ya hay bancos de inversión que anticipan una caída del PIB del 0,2% en el segundo trimestre, el PMI compuesto lleva dos meses por debajo de 50 (la frontera entre crecimiento y recesión) y las expectativas de inflación a tres años incluso han bajado ligeramente, del 3% al 2,9%. Es decir, el propio BCE no contempla en su escenario base un descontrol de precios como el de 2021.

Voces moderadas como la del español Luis de Guindos, vicepresidente saliente, insisten en no precipitarse: «Tenemos que tener en cuenta el impacto sobre el crecimiento». Y desde el otro lado, Michala Marcussen (Société Générale) avisa de que subir tipos antes de tener pruebas sólidas de efectos de segunda ronda es asumir un riesgo de endurecimiento injustificado.

Mi apuesta

Si tuviera que mojarme, y en contra del mainstream, me cuesta ver una subida tan clara como la que descuenta el mercado. Es más fácil equivocarse no subiendo tipos y arreglarlo en la próxima reunión que subiéndolos precipitadamente y tener que reconocer el error. La estrategia del «wait and see» tiene mucho sentido cuando el shock parece transitorio y la economía está pidiendo a gritos que no le aprieten más las tuercas.

Dicho esto, no me sorprendería una subida final, casi como gesto simbólico para demostrar que el BCE no se duerme con la inflación. Y si finalmente sube, lo más probable, como apunta Commerzbank, es que venga otra detrás (en julio o, más posiblemente, en septiembre con las nuevas previsiones), aunque las casi tres subidas que el mercado descuenta para principios de 2027 parecen exageradas.

En definitiva, el BCE llega al jueves con una decisión clara pero un resultado incierto. Sea cual sea, una cosa está garantizada: dentro de unos años sabremos si envejeció bien o si fue otro error para los libros de historia. Y eso, en política monetaria, es lo más parecido a jugar a la ruleta rusa con la economía de 350 millones de personas.