Augurios sobre algo significativo; Deflación: ¿Es el momento de la opinión contraria?
28 Enero, 2009 por Alain Galibert
Cuando restas la rentabilidad de los bonos ligados a la inflación de la rentabilidad de los bonos del Tesoro normales, obtienes una aproximación de las expectativas de inflación en el mercado de deuda. Y cuando lo haces para todos los vencimientos, desde uno hasta 30 años, tienes la expectativa de inflación del mercado para cada uno de esos períodos, es decir del 2010 al 2029. Obviamente, eso no significa que los datos reales vayan a confirmar esas expectativas; sino lo que el mercado piensa hoy sobre mañana o pasado mañana, es decir un indicador del ‘sentimiento inflacionista’ actual de cara al futuro.
Eso es lo que hizo el Financial Times en su edición del 21 de enero. Como cabía esperar, todos los países afrontan un par de años difíciles antes de que la inflación se retome. Más sorprendente es el caso de EEUU: allí el mercado espera una deflación del 4% durante un par de años y luego una inflación de casi cero hasta el 2019. Esto es francamente pesimista; de hecho, es tan pesimista que me pregunto si este indicador no debe interpretarse desde la teoría de la opinión contraria. Cuando digo “opinión contraria” me refiero a que las expectativas de precios se han vuelto tan negativas que los inversores esperan que se ajusten al alza en el futuro.
Si esto es cierto, sería absolutamente crucial para el comportamiento de todos los activos cuyos precios están ligados a la inflación. El primero son los bonos porque la inflación, o la desinflación, es su principal motor a corto plazo. Asumiendo que la rentabilidad de los bonos ya descuenta el peor escenario de precios, los riesgos no son tanto a la baja sino al alza; es decir, el riesgo ha cambiado de una caída de las rentabilidades a una subida de las rentabilidades (caída de los precios). Este es, de hecho, el mensaje de la renta fija estadounidense que no fue capaz de romper a la baja la barrera histórica del 2%. Y lógicamente, si los bonos ya reflejan todas las fuerzas deflacionistas, son ahora más vulnerables a la sobreoferta de papel por las emisiones de los Estados. Dicho claramente, puede que los bonos ya hayan perdido todo valor para los próximos meses, aunque tampoco haya que caer en un pesimismo excesivo dada la fuerte probabilidad de que los gobiernos – o bancos centrales – hagan todo lo posible para frenar cualquier deterioro significativo.
Otro asunto es el oro. Hace dos semanas escribí un post bastante controvertido que sugería que el oro tendría pocas oportunidades de subir mientras la deflación dominara las expectativas. Desde entonces, el precio del oro subió casi 100 dólares y esta ya rozando su directriz bajista. Al igual que los bonos, encuentro apabullante el hecho de que el oro no pueda caer por debajo de 800 al mismo tiempo que las expectativas de deflación están en lo más alto. Esto sugiere que el metal no tiene más espacio para caer y que cualquier giro alcista de las expectativas de precios lo impulsará al alza. Es decir, que el oro tiene más que ganar que perder
Así está posicionado el BoJ actualmente,
Bank Of Japan Takes On Role Of Corporate Financier
- Bank of Japan has begun gradually including corporate finance into the framework of its monetary policy as a part of its unconventional easing policies
- Central bank is now considering what forms of corporate debt, other than commercial paper, can be purchased, as well as what constitutes suitable collateral
- BoJ has already provided details of plans unveiled in Dec-08 to buy commercial paper
- At January policy meeting, BoJ said it may buy corporate bonds with a maturity of up to one year
- There is speculation the BoJ will give in to the government’s request and reintroduce the scheme for purchasing shares held by Japanese banks
- Dec 9: With the economic downturn becoming more pronounced, the BoJ relaxed its credit-rating requirements for corporate bonds and deeds it accepts as collateral to "BBB or higher" from "A or higher" (through April 2009)
- Eisuke Sakakibara, former top currency official of Japan’s finance ministry: It’s the right direction for the BOJ to shift its policy focus to measures to support corporate financing, as deeper interest-rate cuts probably wouldn’t have any impact on the economy
Potential Dangers of BOJ Taking on the Role of Corporate Financier, according to BoJ Governor Shirakawa
- 1) Deep involvement of a central bank in credit allocation of individual financial markets and individual firms might lead to a paradoxical consequence, such that markets which are functioning relatively normally would be impaired by the central bank’s own action
- 2) If the central bank incurs losses, it might undermine confidence of general public in the central bank’s policy conduct and ultimately in the currency
According to Mitsubishi UFJ, the routes the BoJ can use to include corporate debt into the framework of its monetary policy are:
(1) taking corporate debt as collateral for fund supplying operations
(2) purchasing corporate debt from banks, securities firms and other financial institutions
(3) providing funds directly to corporations
- With route (1), the credit risks associated with the corporate debt remain on the balance sheets of the financial institutions and so the main impact that can be expected is liquidity enhancement. It will be hard to expect much improvement in the supply and demand conditions for targeted assets unless the BoJ provides some incentives, such as preferential loan-to-value ratios
- Main expectation for route (2) is portfolio rebalancing. Financial institutions would sell CP and other forms of corporate debt to the BoJ to obtain cash. However, this alone would result in a lower return and so these institutions would likely put the cash into new investments. If there are capital constraints and strong concerns about liquidity, we can assume that financial institutions would choose to buy safe assets like JGBs, which would diminish the positive ripple effect for corporate financing. If these restrictions do not exist, financial institutions would probably be more willing to purchase new assets with at least the same degree of risk as the assets sold to the BoJ, resulting in the creation of new credit
- With route (3), the BoJ provides funds directly to corporations, bypassing financial institutions. This route would likely only be used during a crisis; BoJ would also need approval from the government