Las guerras y la economia americana, the kondratieff Wave

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El ciclo largo de Kondratiev: ¿somos a las puertas de un nuevo «crac»?
Este ciclo, de una duración aproximada de 54 años, fue observado por primera vez por un economista ruso llamado Kondratiev cuando, en 1926, se dió cuenta que el comportamiento de la economía norteamericana entre 1780 y 1926 había seguido tres oleadas cíclicas. Otros investigadores posteriores han conseguido mostrar que la economía inglesa se ha comportado de forma parecida desde 1271 hasta la actualidad. En este punto, la investigación para otros países se encuentra con la limitación de la falta de unos datos mínimos que cubren un periodo suficientemente significativo.
Básicamente, este ciclo se compone de cuatro fases:

  1. La subida, de una duración aproximada de veinte años. Después de llegar al techo (donde, probablemente, hay alguna guerra) viene...
  2. Una depresión, de unos cinco años de duración. Después...
  3. Una recuperación «financiera», de unos cinco a veinte años. Finalmente...
  4. La caída, de una duración de unos veinte años, que acaba, posiblemente, en otra guerra.
Trataremos aquí de describir este ciclo largo fijándonos en las características generales (que se van repitiendo en cada ciclo) y describiendo las características particulares (que varían de un ciclo al otro) en función de lo que ha pasado en el último, que parece haberse iniciado alrededor de 1940. Sería muy recomendable que, al leer la descripción de cada fase del ciclo, se vaya siguiendo el cuadro 1, donde hay representada la trayectoria cíclica de la economía mundial en el siglo XX.

Cuadro 1. Los ciclos económicos alrededor del siglo XX.​
Explicación del cuadro 1:
Ciclo 1.

  1. 1895-1920: Fase de prosperidad. Desarrollo de las industrias de fertilizantes y metalúrgicas y adopción de avances tecnológicos fundamentales en la industria siderúrgica.
  2. 1914-1918: I Guerra Mundial.
  3. 1920-1924: Depresión económica: «balcanización» de antiguos grandes estados europeos en pequeños países de estructura económica desequilibrada y muy proteccionistas en sus relaciones económicas en el exterior. Hiperinflación en Alemania y otros países de centro-Europa.
  4. 1924-1929: «Los felices años 20».
  5. 1929: Crac de la bolsa de New York y inicio de la gran depresión.
  6. 1936: Inicio de la guerra civil española. Las grandes potencias inician programas de rearme acelerado.
  7. 1939-1945: II Guerra Mundial.
Ciclo 2.

  1. 1948-1973: Fase de prosperidad. Desarrollo de las industrias químico-farmacéutica, petroquímica y plásticos, electrodomésticos, automóbiles y energía atómica de fisión.
  2. 1963-1974: Guerra del Vietnam.
  3. Invierno 1973-1974: Primera crisis petrolera.
  4. 1979-1982: Segunda crisis petrolera.
  5. Finales de 1982: México amenaza con hacer suspensión de pagos exteriores (amortizaciones e intereses de su deuda exterior). La Reserva Federal norteamericana cambia su política monetaria, iniciando una época de continuados descensos en el tipo de interés.
  6. 1983-1988 (?): Recuperación «financera».
  7. Finals de 1988 (?): Crac de las bolsas internacionales que inicia una nueva gran depresión.
  8. 1989-1996 (?): Depresión económica.
  9. 1996-2000 (?): Gran Guerra.
Ciclo 3.

  1. 2000-2025 (?): Fase de prosperidad. Desarrollo de la energía nuclear de fusión y de las industrias basadas en la biología aplicada, aprovechamiento integral de los océanos. Industrias de tecnología espacial. Generalización doméstica de la electrónica avanzada (por ejemplo, uso doméstico de los robots).
Fase primera.
- En el fondo de la depresión las expectativas de los empresarios sobre los beneficios futuros son tremendamente pesimistas y, como la utilización de la capacidad de producción instalada es muy baja, la inversión es muy reducida. Las familias tienen tendencia a restringir su demanda de bienes de consumo al mínimo indispensable. El paro es muy elevado, los tipos de interés muy bajos, los precios internacionales de las materias primas hace tiempo que están en los mínimos y, finalmente, la tasa de inflación es cero o, incluso, negativa.
- La guerra que probablemente estalle servirá de catalizador de la actividad económica. En efecto, las perspectivas de una próxima guerra provocan una demanda adicional a través de los gastos de rearme iniciados por los gobiernos; cuando la guerra estalla, la demanda se mantiene por los aumentos de las exportaciones de los países no beligerantes hacia los beligerantes; finalmente, cuando la guerra acabe, las necesidades de reconstrucción provocarán un nuevo estímulo a la demanda. Como que la capacidad industrial no utilizada y el paro son, en este momento, elevados, la estirada de la demanda no provoca una inflación significativa; esto y las relativas facilidades monetarias hacen que los tipos de interés nominales sean bajos y el crédito abundante y barato.
- A medida que el tiempo pasa y la reconstrucción se termina, comienza una nueva gran estirada de la demanda: durante toda la fase baja del cicle se han ido produciendo nuevos descubrimientos (tanto de nuevos procesos productivos, que abaratan los costes de las empresas, como de nuevos artículos de consumo) que ahora saldrán de los centros de investigación para introducirse en la vida cotidiana. En efecto:

  1. Las empresas ya trabajan a plena capacidad (y obtienen unos buenos beneficios) por lo cual sentirán alentadas a realizar inversiones dirigidas a:
    1. Introducir nuevos procesos productivos mas eficientes.
    2. Ampliar la dimensión de las plantas de producción.
    3. Construir nuevas plantas para producir los nuevos artículos que la gente demanda.
  2. En el mismo sentido, el paro es muy bajo, y lo ha sido de forma continuada durante algunos años, cosa que hace que la masa salarial total sea elevada y los consumidores se sientan confiados hacia la continuidad en la percepción de estas rentas. Además, los nuevos artículos que se introducen en el mercado encuentran una demanda virgen. Los dos factores conducen a una demanda de consumo muy elevada.
- La persistencia, durante tantos años, de una demanda acaba provocando que los precios de las materias primas, que han ido subiendo lentamente, comiencen a hacerlo a un ritmo mucho mas fuerte. Por otro lado, la plena ocupación, mantenida desde hace mucho tiempo, hace que en el mercado de trabajo la fuerza negociadora se traslade progresivamente desde la patronal hacia los sindicatos, lo cual comportará costes salariales crecientes para las empresas. Estas subidas de costes (de materias primas y salariales), en una situación de gran demanda, harán que las empresas reaccionen aumentando los precios, lo cual irá despertando la inflación.
Durante toda esta primera fase de Kondratiev, las bolsas habrán recorrido unos cuantos ciclos cortos (ver la segunda parte del artículo) donde las fases alcistas serán largas y las bajistas de duración no demasiado grande (dos años, quizá, como máximo) y no muy fuertes. Ver el cuadro 2.

Cuadro 2. Índice de la Bolsa de Barcelona desde 1960 hasta 1970.​
- Al final de esta primera fase suele estallar alguna guerra que agraba las tendencias inflacionarias del sistema económico, y esto porque ahora la demanda adicional viene cuando las empresas trabajan a plena capacidad y en el mercado de trabajo hay plena ocupación.
- La aparición de un nivel de inflación medio (o alto, según el país) y con tendencia sostenida (o incluso creciente) favorece la aparición de distorsiones en el aparato económico, de las cuales las mas importantes, por lo que aquí estamos tratando, son la progresiva descapitalización de las empresas (a través de la sobrevaloración de los beneficios) y la generalización de la inversión especulativa (en estos momentos es cuando se pone de moda la colocación del ahorro en oro, sellos, inmuebles, etc.).
Fase segunda.
- El elevado nivel de inflación existente provoca que la mayoria de los gobiernos adopten una política económica restrictiva que tiene como consecuencia la disminución de la demanda. A medida que la tasa de inflación se resiste a bajar, continuan las políticas económicas de signo restrictivo que, en el grado que sean monetarias, darán lugar a altos tipos de interés nominales. Los efectos combinados de demanda en disminución y de altos costos financieros para las empresas traerán a las mas débiles a la bancarrota.
- La tasa de inflación comienza a bajar, pero el paro comienza a aumentar (lo cual comporta un descenso de la masa salarial y, por lo tanto, una menor demanda de consumo). Mientras tanto, la aparición de capacidad industrial no utilizada y los altos tipos de interés reales desincentivan la inversión productiva, que baja abruptamente. La caída de la demanda, tanto de consumo como de inversión, tiene otras consecuencias:

  1. Un descenso continuado en la demanda de materias primas que acabará provocando el hundimiento de sus precios en los mercados internacionales.
  2. El paro creciente dará paso a incrementos de salarios por debajo de los incrementos de los precios.
  3. Los dos elementos anteriores llevarán a un menor crecimiento de los costes de producción que, en una situación de demanda débil, harán que la tasa de inflación continue bajando.
  4. Aparecerán diferentes sectores productivos en la economía claramente sobredimensionados y, de aquí, la necesidad de «reconversiones industriales».
  5. El descenso de la renta nacional traerá ingresos fiscales menores. Por otra parte, el elevado paro y el financiamiento de la reconversión industrial comportarán un gasto público mas elevado. La resultante de las dos fuerzas será unos déficits públicos muy elevados.
- Durante toda esta segunda fase del ciclo de Kondratiev, las bolsas estarán bajando dentro de un larguísimo tramo bajista (que puede durar, incluso, cuatro o cinco años) que acabará en un periodo muy largo de «acumulación» (ver la segunda parte del artículo). En el cuadro 3 se ejemplifica este fenómeno por lo que respecta a la evolución de las bolsas españolas.

Cuadro 3. Evolución del índice general de la Bolsa de Madrid desde 1971 hasta 1984.​
- El proceso contractivo de la economía española seguirá hasta que las tasas de inflación hayan caído a niveles que se consideren normales (o el paro haya llegado a niveles políticamente insoportables para el gobierno). En este momento se inicia la...
Fase tercera.
- Los gobiernos comenzarán nuevamente a llevar a término políticas económicas expansivas, que ahora serán preferentemente monetaries, haciendo caer los tipos de interés nominales progresivamente.
- No se hace expansión fiscal (es decir, rebajas de impuestos o programas de gasto público como, por ejemplo, obras públicas) a causa de:

  1. La elevada cantidad de deuda pública emitida en la fase anterior para financiar los déficits presupuestarios (y que, a medida en que bajen los tipos de interés, darán lugar a unos pagos por intereses mucho mas soportables pues, en los vencimientos de la deuda, este es reemplazado por una nueva deuda emitida a un tipo de interés menor).
  2. Al ser los déficits de partida ya elevados, una política fiscal fuertemente expansiva daría lugar a déficits mucho mas grandes, lo cual comenzaría a provocar dificultades en el momento de colocar la deuda pública necesaria en los mercados de capitales.
Ahora bien, debido a la elevada capacidad industrial no utilizada, la inversión productiva no aumenta (a pesar de la bajada de los tipos de interés).
- Por otro lado, los gobiernos estarán sometidos a una fuerte presión por parte de los diferentes grupos socioeconómicos, que esgrimirán los «costes» soportados por cada uno de ellos en la fase anterior en la cual los gobiernos aplicaron una política restrictiva con tal de hacer bajar la tasa de inflación. La reacción de los gobiernos será, en general, la de acelerar la bajada de los tipos de interés aumentando fuertemente la liquidez que circula por el sistema económico. Como que la inversión productiva se va reanimando muy lentamente, este exceso de liquidez se va hacia los mercados bursátiles, trayendo como consecuencia una gran alza de las cotizaciones.
Las subidas de la bolsa en la primera fase de Kondratiev tienen una pequeña «fase líquida» (ver la segunda parte del artículo) y una larga «fase fundamental»; mientras que, en esta tercera fase de Kondratiev, es mas larga la «fase líquida». Este fenómeno tiene su explicación económica: las empresas ven como van creciendo sus beneficios, pero ahora estos no son provocados por un muy elevado nivel de ventas, sino por unos costes decrecientes. En efecto, la bajada de los precios de las materias primas, el descenso de los salarios reales y la caída de los costes financieros harán disminuir substancialmente los costes empresariales y aumentar, por lo tanto, sus beneficios. Pero continúa existiendo un paro muy elevado, una alta capacidad productiva no utilizada, una inversión en equipos industriales creciente (pero muy baja) y una demanda de consumo bastante débil.
- El elevado paro asegura la continuación de las facilidades monetarias y de los descensos en los tipos de interés, lo cual dará lugar (por la mayor liquidez existente y por los trasvases desde los mercados de renta fija) a alzas desconocidas, en nivel y en velocidad, en las cotizaciones bursátiles.
En un momento mas avanzado, este dinero dará lugar, también, a subidas en los precios de los inmuebles, del oro, de los sellos i, en general, en los de cualquier bien apto para la especulación.
- Mas adelante, y con los tipos de interés todavía mas bajos, ya no son solamente trasvases desde la renta fija, sino también una demanda de crédito generalizada la que proporcionará un nuevo combustible a las alzas de las bolsas, mercados inmobiliarios, metales preciosos, etc. Además, aumenta enormemente la demanda de bienes de consumo duraderos (automóbiles, aparatos electrodomésticos...) pagados, también, mediante créditos pedidos por los consumidores al sistema bancario aprovechando el nivel tan bajo de los tipos de interés.
- Otro fenómeno típico de esta fase tercera es la aparición de fuertes tensiones en los mercados de divisas, manifestados por las bruscas variaciones de unas monedas respeto a otras. Este fenómeno está provocado por una enorme masa de hot money (dinero caliente) que, sus maniobras especulativas, salta ágilmente desde mercados financeros de un país hacia mercados financieros de otro, provocando así la rápida variación de los tipos de cambio entre las dos monedas.
Fase cuarta.
- Cuando el mercado de bienes duraderos de consumo comienza a dar algunos síntomas de saturación, cuando las cotizaciones bursátiles están muy por encima de lo que un inversor informado y con una perspectiva a largo plazo consideraría razonable, cuando las viviendas llegan a un precio que los compradores con intención de habitarlos ya no pueden pagar... Viene el «crac». Como ya sabemos, el mantenimiento de una oleada especulativa requiere la entrada continuada de dinero «fresco» (y en cantidad creciente, debido a que se transaccionan unas cantidades casi invariables de activos y a precios cada vez mas elevados). En el momento en que ya no hay nuevos compradores y los precios comienzan a caer, se genera el pánico. Los detentores de los activos los han comprado esperando un rendimiento que ahora viene dado exclusivamente por la plusvalía que surge en venderlos a unos precios superiores (a la altura de las cotizaciones existentes en este momento, el rendimiento, por dividendos en el caso de las acciones y por alquileres en el caso de los inmuebles, da lugar a una tasa de rentabilidad irrisoria). Si los precios comienzan a caer y las plusvalías esperadas desaparecen, todo se hunde y todo el mundo intenta vender al mismo tiempo, cosa que genera una caída en vertical de las cotizaciones; y cada bajada de las cotizaciones provoca la aparición de una nueva oleada de vendedores (cada vez mas desesperados y con mas prisa para vender) y así hasta que las cotizaciones hayan bajado al punto donde ya no haya exceso de vendedores.
En 1929 (ver cuadro 4) el índice Dow-Jones Industrial cayó desde 384 (septiembre de 1929) hasta 40 (junio de 1932). Ahora bien, ¡ya había llegado a 200 el noviembre de 1929!

Cuadro 4. Evolución del índice Dow-Jones desde 1924 hasta 1937.​
- Es un poco alarmante el paralelismo de la evolución del índice Dow-Jones Industrial en el periodo comprendido desde 1924 hasta finales de 1927 con la evolución del índice general de la Bolsa de Barcelona desde 1984 hasta el momento actual (Ver el cuadro 5). Este paralelismo se repite en la evolución del índice Dow-Jones Industrial en este mismo periodo: 1984-inicios de 1987.

Cuadro 5. Índice general de la Bolsa de Barcelona en el periodo 1985-1986. Base 100 a 1 de enero de 1987.​
Haciendo el ejercicio, un poco gratuito, de extrapolar este paralelismo, el crac se habría de producir a finales de 1988 con un índice general de la Bolsa de Barcelona alrededor de 470 (base 100 a 1 de enero de 1985) y con el Dow-Jones a un nivel aproximado de 3.750.
- La caída en vertical de las cotizaciones comporta una bajada del nivel del valor de la riqueza total de las familias, lo cual comportará una bajada de la demanda de bienes de consumo (mas fuerte como mas bienes de consumo duradero se hubiesen adquirido mediante créditos, los cuales el público esperaba cancelar con las plusvalías obtenidas en una bolsa donde la tendencia alcista hubiese continuado).
- Este descenso de la demanda será amplificada pronto por las quiebras bancarias, como consecuencia que los bancos se habían lanzado, en la fase anterior, a la concesión de créditos a las familias financiando la compra de bienes de consumo y viviendas (este fenómeno está provocado por la elevada demanda de crédito con esta finalidad y por la escasa demanda de crédito para financiar inversiones productivas, ya que la inversión, como hemos visto, crecía muy lentamente). Muchos de estos créditos concedidos antes serán ahora irrecuperables.
Si, además, estos bancos tienen otros créditos irrecuperables, como:

  1. Los concedidos a países productores de materias primas, cuyos precios ya hemos visto que permanecen a niveles muy bajos (ejemplo actual: la deuda exterior del tercer mundo y, mas concretamente por su volumen, la deuda exterior latinoamericana) y...
  2. Los concedidos a productores nacionales de materias primas que se rigen según los precios internacionales (ejemplo actual: los créditos concedidos por la banca norteamericana los campesinos del Middle West).
Nos encontraremos entonces con una secuencia de quiebras bancarias. El resultado económico de todo esto es una brutal contracción del crédito que profundiza enormemente la depresión económica.
- Una vez desencadenada la depresión, con numerosas quiebras de empresas, ejérrcitos de trabajadores yendo hacia el paro, etc. esta es engrandecida, todavía mas, por las reacciones de los diferentes sectores socioeconómicos en el interior de cada estado, los cuales ejercen una fuerte presión sobre los gobiernos pidiendo una mayor protección aranzelaria y una devaluación de la propia moneda para conseguir, a la vez, proteger el mercado interior y conquistar nuevos mercados en el exterior. A medida que esto es un fenómeno generalizado, el resultado global de las sucesivas «guerras aranzelarias» y las continuadas «guerras devaluatorias» entre los diferentes países es una contracción del comercio internacional, el cual asegura un agravamiento adicional de la depresión económica.
En esta fase, las caídas de las cotizaciones en la bolsa son todavía importantes, pero el ritmo de descenso es muy inferior al de la fase de pánico. Los motivos fundamentales de las bajas son ahora:

  1. Las casi inexistentes expectativas de beneficios en las empresas, consecuencia de la situación de profunda depresión económica.
  2. La necesidad, por parte de una cierta proporción de las familias, de dinero para asegurarse un cierto nivel de supervivencia, lo cual provocará el mantenimiento, durante tota la depresión, de un continuado flujo de ventas que, de forma regular, irá llegando a la bolsa.
No hace falta decir que las mismas vicisitudes pasaran en los otros mercados activos: el precio de los sellos se hundirá enseguida en el periodo del pánico; la caída del precio del oro se verá un poco frenada por la demanda que se genera en los momentos de inestabilidad y crisis generalizada (buscando en el oro un «refugio seguro» para los ahorros). No obstante, a medida que la depresión permanecerá en el tiemo, el precio internacional del oro irá siguiendo una tendencia descendente.
Los precios de los inmuebles, después de una seria caída inicial (provocada, en parte, por la ejecución de las garantías de los créditos hipotecarios impagados), irá después bajando lentamente, en la medida que al estar también el sector de la construcción en una crisis muy fuerte, la oferta de nuevas viviendas será escasa.
- En el punto mas bajo de la depresión, el paro será tremendamente elevado; la demanda de consumo caerá practicamente hasta los límites marcados por un cierto nivel de supervivencia; la demanda de inversión será prácticamente nula, dada la enorme capacidad industrial no utilizada y las inexistentes perspectivas de beneficios; los tipos de interés nominales estarán muy bajos y, probablemente, haya deflación (bajada de precios). Mientras tanto, se irán creando las bases para una nueva oleada expansiva:

  1. Los centros de investigación no paran de encontrar descubrimientos que permitirán, quizá una década mas tarde, la aparición de nuevos artículos de consumo y de nuevos procesos productivos abaratadores de costes.
  2. Las enormes tensiones sociales dentro de cada país pueden llevar a la polarización de la sociedad, situación que puede acabar llevando al poder a gobiernos fuertemente extremistas, con la característica general de intentar encontrar la solución de la crisis interior en el exterior. La guerra estará en camino y con ella el inicio de un nuevo ciclo.
Algunas reflexiones.
Cada una de las tres reflexiones que siguen tienen el alcance necesario como para provocar un largo debate. Para no cansar al lector, haré una síntesis de aquello que la experiencia histórica de otros ciclos parece señalar.
I- ¿Es evitable el crac?
En la explicación anterior hemos visto que este venía después de una subida desproporcionada de las cotizaciones (y de los precios de los otros activos), provocada por una expansión monetaria acelerada traída por los gobiernos ante la presión de los agentes socioeconómicos que, después de unos veinte años de crecimiento económico y de unos cinco años de crisis, llegan a creer que las depresiones económicas son cosas propias de un pasado muy lejano y que es una responsabilidad de los gobiernos respectivos la de conseguir un rápido retorno a la situación que aquellos identifican como normal (es decir, la de la prosperidad vivida en la segunda mitad de la primera fase de Kondratiev).
En la medida que los gobiernos se resisten a estas presiones y no conduzcan a una acelerada expansión monetaria, la subida de las cotizaciones será de proporciones mucho mas razonables y, en consecuencia, la bajada subsiguiente no tendrá una fase de pánico tan fuerte.
II- ¿Es evitable la depresión económica?
Para que la depresión económica no tuviera lugar, habría de haber algún medio de reanimar la demanda de forma suficiente como para conseguir el pleno empleo. Ahora bien:

  1. El tirón de la demanda tendria que ser ahora mas fuerte que en la primera fase de Kondratiev, debido a que:
    1. Las investigaciones que, a cada momento, se llevan a cabo están influenciadas por la situación económica de aquel momento. Es decir que, en la tercera fase de Kondratiev, el conjunto de nuevos avances tecnológicos de los cuales se dispone es el resultado de investigaciones iniciadas a finales de la primera fase, donde había plena ocupación y donde tanto el nivel de los salarios como el precio de las materias primas era elevado. Por lo tanto, son tecnologías ahorradoras de trabajo y de materias primas. Esto comportaría una bajada de la demanda agregada de consumo y una caída adicional en los precios internacionales de aquellas, agravando así la situación de los países que los exportan (en general, pertenecen al Tercer Mundo).
    2. Durante la larga fase de prosperidad, la natalidad tiende a aumentar. Aquellos que nacen en esta época engrandecerán la cifra de parados veinte años mas tarde.
Estos dos comentarios valen también para la fase de depresión pero al revés. Es decir, en esta fase tenderán a surgir tecnologías no ahorradoras del trabajo y a haber una baja natalidad. Los dos factores contribuirán a la consecución de la plena ocupación en la fase de prosperidad del ciclo que, justamente, comienza después de la depresión.

  1. Analizando cada componente de la demanda, vemos que ninguno de ellos está en situación de aumentar y, por tanto, de desencadenar un proceso expansivo en la economía. En efecto:
    1. Ante el elevado nivel de capacidad industrial no utilizada, y excluyendo la adopción por el aparato productivo de las nuevas tecnologías disponibles en este momento, es muy difícil que los empresarios adopten el elevadísimo riesgo que supone llevar a cabo las inversiones con tal de ampliar las plantas de producción ya instaladas.
    2. Las exportaciones hacia los países del Tercer Mundo son ahora muy difíciles porque los bajos precios de las materias primas hacen que estos países estén en una situación muy precaria.
    3. Una expansión de origen fiscal (es decir, mediante un aumento del gasto público o de una rebaja de los impuestos) partiendo de unos déficits ya grandes comportaría, en primer lugar, dificultades crecientes para colocar la deuda pública necesaria para financiar el déficit resultante y, al cabo de unos cuantos años, una crisis de confianza en la capacidad del Estado para pagar, en un futuro, esta deuda.
Un solo país puede intentarlo confiando en la entrada de capitales extrangeros (Estados Unidos lo está intentando en el transcurso de esta década), pero todos los países a la vez no pueden hacerlo. De toda manera, será bastante interesante ver que acaba pasando en los mercados de capitales públicos norteamericanos si en U.S.A. siguen teniendo estos déficits presupuestarios durante los próximos años.
De todo esto que acavamos de exponer se desprende que no es posible huir de la depresión (como, si se me permite la licencia poética, como no es posible huir del invierno después del verano, porque dentro de este invierno germina la simiente que dará lugar a un próximo verano). Aquello que si se puede hacer es regular el «tempus» de la depresión, en el sentido de hacerla menos grave pagando el coste de hacerla quizá mas larga.
III- ¿Es evitable una guerra?
Creo que si. Mirando aquello que ha sucedido en las fases finales de los ciclos anteriores vemos que, si bien es cierto que la depresión de 1929-1939 condujo a la II Guerra Mundial (1939-1945), la depresión de 1875-1895 condujo a ninguna guerra generalizada; las vías de salida fueron entonces:

  1. La expansión colonial de las potencias europeas buscando a la vez materias primas mas baratas y nuevos mercados.
  2. La emigración masiva desde Europa hacia otros continentes (el americano, fundamentalmente).
Fijándonos en los precedentes históricos, y haciendo gratuitamente historia-ficción, podríamos apuntar dos posibles vías de salida:

  1. Pacífica: La expansión «colonial» de nuestro planeta por el resto del sistema solar (o por los océanos). Francamente, no creo que, de aquí diez años, la técnica esté suficientemente avanzada como para permitir este desarrollo.
  2. No pacífica: En aquest caso, ha de tratarse de una guerra no generalizada a nivel planetario (una guerra planetaria no interesa a nadie), pero si suficientemente grande, en número de países implicados, como para provocar un estirón significativo de la demanda agregada mundial.
En este sentido, analizando los «puntos calientes» del globo y el escenario previsible (desde unos puntos de vista políticos, demográficos y económicos) hacia el final del siglo, nos restan como conflictos mas probables:

  1. Europa occidental y la India contra el mundo islámico.
  2. La U.R.S.S. contra China, por este mismo orden de probabilidades.
No obstante, hay una esperanza de cara a evitar el conflicto y esta reside en que la población de cada país (o área de países) sea consciente que la trayectoria de la economía es, de por si, cíclica y, en consecuencia, no piense en culpar de su adversidad económica a los otros países (o bloques de países). En la medida que esto se consiga, la llegada al poder de demagogos y extremistas quedará barrada y, por lo tanto, se alejará el peligro de guerra. La historia europea, en el periodo 1920-1939, creo que es suficientemente aleccionadora.
 

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"Si bien la administración de Trump puede cacarear interminablemente acerca de cómo creció la economía el último trimestre, ese 4,1% del PIB se convertirá rápidamente en una memoria nostálgica".

-BERNARD BAUMOHL, Economista en el Grupo de Perspectivas Económicas












Conclusión

Una recesión mundial se ve cada vez más probable. Y si el desfase temporal es similar al del pasado, podría llegar en marzo de 2019. De hecho, al observar el desempeño de los mercados en los últimos seis meses, parece que un mercado bajista ya comenzó en todas partes, pero en los EE. UU. . Como he escrito repetidamente en los últimos meses, los osos son animales furtivos. Sus víctimas rara vez los ven venir.
 
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El índice All Country World de MSCI (ACWI) está compuesto por 2.400 constituyentes, 11 sectores, y es el indicador aceptado de la industria de la actividad bursátil mundial. Proporciona una visión fluida, moderna e integrada en todas las fuentes de rendimiento de acciones en 47 mercados desarrollados y emergentes.

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  1. Víctor Blanco Moro

El reloj de la inversión señala que arranca una nueva crisis


  • La herramienta de Trevor Greetham apunta que va a llegar la estanflación
  • La crisis de Turquía es un síntoma, y no una causa de los problemas emergentes



<time class="timestamp">7:33 - 6/09/2018</time>

El reloj de la inversión que Trevor Greetham creó en los años 90, cuando era director de activos en Merril Lynch, acaba de pasar de hora, y marca el inicio de uno de los momentos más complicados para los inversores alcistas: el de la estanflación (estancamiento económico, junto a un repunte de la inflación). La situación no es todavía alarmante, ya que, como explican desde Royal London Asset Management, la gestora para la que Greetham gestiona actualmente, después de dejar Fidelity en el año 2015, "seguimos manteniendo una posición de sobreponderar ligeramente la renta variable, ya que el crecimiento económico global sigue siendo positivo y todavía no se ve amenazado significativamente por los aumentos de tipos de interés que se esperan en los mercados desarrollados, relativamente pequeños, mientras la inflación sigue siendo benigna", explica la gestora.
Eso sí, su posicionamiento se centra ahora principalmente en Estados Unidos, "y Japón", explican, "pero infraponderamos Reino Unido, Europa y los mercados emergentes ya que tienen que encarar más retos", destacan. El reloj de la inversión destaca que ahora es el momento de comprar compañías más defensivas: sector servicios, petroleras y de gas, además de farmacéuticas. También es momento de huir de la renta fija, y acumular liquidez.

Y es que el mundo ha pasado de atravesar un periodo de crecimiento sincronizado como hacía muchos años que no se veía, a tener que enfrentarse a algunos nubarrones que han surgido en el horizonte, especialmente en los mercados emergentes. El propio Greetham señalaba a mediados de agosto, cuando Turquía ya estaba sufriendo el desplome de su divisa, que "esta crisis es un síntoma, y no una causa, de un problema mayor en los mercados emergentes".
Según él, "la política comercial del presidente Trump es probable que dañe a los países emergentes, por su elevada dependencia del comercio. El contexto económico tampoco es positivo: China se está frenando y los precios de las materias primas industriales caen. Mientras tanto, una economía americana fuerte supone tipos más elevados, y eso fortalece al dólar, lo que encarece los costes de financiación". El experto recuerda que "hay una alta correlación entre los periodos de subidas del dólar y los problemas en los emergentes".
 

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Guggenheim espera que las acciones caigan un 50% en la próxima recesión
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por Tyler Durden
Lun, 29/07/2019 - 22:01



Uno podría tener un latigazo cervical escuchando las opiniones rápidamente cambiantes de Scott Minerd de Guggenheim en estos días.
De vuelta en 29 de mayo del levantamiento de pesas CIO del gestor de activos $ 265 mil millones, hizo un pronóstico sombrío en la CNBC , prediciendo que el mercado de valores ola de ventas es probable que lejos de haber terminado, y dijo que las acciones irían "en algún lugar debajo de los mínimos en diciembre." A corto plazo, vio un "movimiento inmediato" de alrededor de 2.730 antes de que caiga aún más. Ah, y también dijo que el próximo movimiento de la Fed será un alza de tasas.
Ups
Ni siquiera dos meses después, todo cambió milagrosamente, y el 15 de julio, nuevamente en CNBC , Minerd cambió su tono en 180 grados, y ya no vio ningún colapso, dijo que ahora cree que el S&P 500 podría aumentar un 15% y acercarse a 3.500 antes al final del año, comparando el entorno actual del mercado con un repunte de 1998 en medio de recortes de tasas de interés.


“Esta recuperación, ya sea que esté buscando bonos, acciones, alto rendimiento, elija lo que quiera, todo se debe a la liquidez. Y los bancos centrales de todo el mundo básicamente han señalado que van a pisar el acelerador ", dijo Minerd, agregando que la Fed ha" presionado el botón de pánico "y que" va a ver salir el dinero de los bancos centrales en bonos, lo que liberará capital y, naturalmente, encontrará otro lugar para migrar y, en última instancia, terminará en manos de las acciones ".
Y así, Minerd ahora tenía todas las bases cubiertas, con un sonido para decir que tenía razón si las acciones se desplomaban, y otra si se fundían en otros 500 puntos. En realidad, había una base que necesitaba ser cubierta: la misma que Trump ha estado golpeando todos los días, a saber, que si todo tiene forma de pera, será culpa de la Fed (en realidad tiene razón al respecto), y hoy, Minerd, sin desanimarse por su reciente historial triste en hacer predicciones públicas, criticó a la Fed diciendo que la Fed debería subir las tasas de interés, no reducirlas.
Las consecuencias de las acciones de la Fed en la próxima semana (se espera que el banco central de EE. UU. Reduzca las tasas de interés en un cuarto de punto porcentual) podrían estar con nosotros durante mucho más tiempo de lo que pensamos, culminando en la próxima recesión y aumentando el riesgo de estabilidad financiera.
Mientras tanto, la Fed podría estar entregando otro nivel de azúcar a la economía que no aborde los problemas estructurales subyacentes creados por las poderosas fuerzas demográficas que limitan la producción y deprimen los precios.
Como dijimos, esta vez Minerd estaba en lo correcto, aunque nos preguntamos: ¿por qué lleva a todos estos sofisticados profesionales financieros una década darse cuenta (o admitir) lo que hemos estado diciendo desde 2009. Debe tener algo que ver con el bono de fin de año adquirido? opciones ...

En cualquier caso, solo en caso de que todos no estuvieran completamente confundidos, Minerd de hoy publicó otro informe de investigación en el que trató de predecir no solo cuándo llegaría la próxima recesión ("mantenemos nuestra opinión de que la recesión podría comenzar tan pronto como sea posible"). la primera mitad de 2020, pero estará atento a las señales de que el pivote moderado de la Reserva Federal (Fed) podría extender el ciclo "), pero también qué tan grave será.
Es aquí donde las cosas se ponen feas, porque, como señala Guggenheim, es probable que los mercados de crédito "se vean más afectados de lo normal en la recesión. Esto se debe a la alta tasa récord de deuda corporativa con respecto al PIB y la probabilidad de una gran ola de ángeles caídos". " Con eso en mente, el banco señala que "cuando las recesiones golpean, la magnitud del mercado bajista asociado en las acciones está impulsada por cuán altas fueron las valoraciones en el mercado alcista anterior". Y dado que las valoraciones alcanzaron niveles bastante elevados en este ciclo, Guggenheim espera " un mercado bajista severo de 40-50 por ciento en la próxima recesión".
Aquí hay algunos detalles adicionales, comenzando con el marco de Guggenheim para cuándo llegará la próxima recesión: aquí, el banco señala que su Modelo de probabilidad de recesión aumentó en todos los horizontes en el primer trimestre de 2019, y aunque a corto plazo la probabilidad de recesión sigue siendo moderada, En los próximos 24 meses, la probabilidad de recesión aumentó más del doble en comparación con la lectura del tercer trimestre. El deterioro de los principales indicadores, el mayor aplanamiento de la curva de rendimiento y el endurecimiento de la política monetaria contribuyeron al aumento de los riesgos de recesión durante el primer trimestre. Y dado que Guggenheim espera que estas tendencias continúen y que el crecimiento se debilite en 2019, espera que el riesgo de recesión aumente durante todo el año.

El panel de control de la recesión del banco también sigue apuntando a una recesión que comenzará a mediados de 2020. Las estimaciones de probabilidad de recesión aumentaron en todos los horizontes en el cuarto trimestre de 2018, especialmente en el período de 24 meses.

El ritmo de disminución de la tasa de desempleo está comenzando a disminuir, y la tasa de desempleo se ha mantenido estable, en la red, durante los últimos nueve meses. Los aumentos de tasas de la Fed anteriores y la escorrentía del balance significan que la política monetaria ya puede ser lo suficientemente ajustada como para inducir una recesión. Además, el aplanamiento de la curva de rendimiento ahora vuelve a estar en línea con el promedio de ciclos anteriores, con la curva de rendimiento del Tesoro de tres meses a 10 años invirtiéndose recientemente (consulte nuestro informe anterior, La curva de rendimiento no miente, para nuestro análisis que muestra que la curva de rendimiento puede no ser excesivamente plana debido a la flexibilización cuantitativa, sino más bien excesivamente pronunciada debido a la emisión descomunal del Tesoro). La fortaleza del Índice Económico Líder se ha desvanecido, alineándolo con el rango de ciclos anteriores. Las horas trabajadas y las ventas minoristas reales también se han enfriado, y "
Entonces, con una recesión tan pronto como dentro de un año, hay buenas noticias. Primero, Guggenheim señala que su trabajo muestra que la próxima recesión no será tan severa como la última, "pero podría ser más prolongada de lo habitual porque los encargados de formular políticas en el país y en el extranjero tienen herramientas limitadas para combatir la recesión".
 

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La severidad de la recesión se puede definir de varias maneras: ya sea enfocándose en la i) magnitud de la contracción (la disminución de pico a mínimo en el producto interno bruto (PIB) real), ii) el tamaño de la brecha del producto (la diferencia entre la real PIB y producción potencial), iii) la tasa de desempleo máxima en relación con la tasa natural, o iv) la duración de la recesión. Combinando estos cuatro indicadores para crear un indicador de severidad de la recesión que muestre resultados no sorprendentes: la recesión de 2007-2009 fue uno de los peores del período de posguerra, superado solo por la recesión de "doble caída" de 1980-1981. En contraste, la recesión de 2001 fue leve en comparación .

Varios factores juegan un papel en la determinación de la gravedad de una recesión. Desde un punto de vista sectorial, un mercado inmobiliario sobrecalentado tiene una fuerte relación con severas recesiones, lo que refleja el hecho de que la vivienda es el activo más importante para la mayoría de los hogares y está estrechamente vinculada al sistema bancario. Un factor relacionado es el estrés en el sistema bancario, que también empeora las recesiones. Más allá de la vivienda, la sobreinversión (medida por el stock de capital privado en relación con el PIB) contribuye a recesiones más severas. Otros factores que pueden empeorar las recesiones son la rigidez de la política monetaria (y el grado de relajación posterior) y el crecimiento global más débil. Quizás sorprendentemente, Guggenheim descubrió que ni la longitud ni la magnitud de una expansión parecen tener una relación con la gravedad de la contracción posterior. También contrario a la sabiduría convencional, no existe una relación directa entre los niveles de deuda y la gravedad de la recesión, ya sea que la deuda se mida por sector o desde una perspectiva de economía total. Esto probablemente se deba a que los ciclos de deuda duran más que los ciclos comerciales, ya que los efectos negativos de la acumulación de deuda a veces se pueden aplazar en una recesión ya que los prestatarios simplemente asumen aún más deuda.

El análisis de Guggenheim de estos factores indica que "la próxima recesión debería ser aproximadamente promedio. En el lado positivo, el mercado inmobiliario no está actualmente sobrecalentado, el sistema bancario es sólido y el stock de capital está algo elevado". Además, los formuladores de políticas de la Fed probablemente actuarán más rápidamente en respuesta a los signos de una desaceleración que en los ciclos anteriores, como lo demuestra la reacción reciente de la Fed a los datos económicos más débiles.



Esa es la buena noticia.

En el lado negativo, Guggenheim está preocupado por el alcance limitado de la respuesta política una vez que llegue la recesión. Desde una perspectiva de política monetaria, los formuladores de políticas de la Fed no podrán relajarse en el mismo grado que lo hicieron en recesiones anteriores, ya que los recortes de tasas acumuladas han promediado 5.5 puntos porcentuales en recesiones anteriores. Incluso con otra o dos alzas en este ciclo, según el Resumen de proyecciones económicas de la Fed de marzo de 2019, la Fed tendría menos de 3 puntos porcentuales de reducción de tasas disponibles para combatir la próxima recesión.



Con un espacio limitado para reducir las tasas, es probable que la Fed recurra nuevamente a herramientas de política no convencionales, a saber, orientación de tasas a futuro y flexibilización cuantitativa (QE). Mientras que otra ronda de QE proporcionará indudablemente algún estímulo incremental, la eficacia de QE sigue en duda, según Guggenheim. Además, la QE también podría volver a ser criticada por los políticos que buscan culpar a la Fed de los problemas económicos, lo que podría limitar el tamaño o la duración de los futuros programas de QE. Además, el banco espera que los problemas se centren en los mercados de crédito corporativo en la próxima recesión, pero a diferencia de otros bancos centrales, la Fed carece de autoridad legal para comprar deuda corporativa o préstamos,por ahora. No es probable que los encargados de la formulación de políticas busquen, ni esperaríamos que el Congreso apruebe, cambios a la Ley de la Reserva Federal que permitirían a la Fed comprar corporaciones. Con estas limitaciones en mente, la Fed se embarcará en una revisión de su marco de políticas en 2019. Esta revisión explorará, entre otras cosas, la posibilidad de agregar herramientas adicionales al conjunto de herramientas. Estos podrían incluir una versión de la política de control de la curva de rendimiento de Japón y / o tasas negativas a corto plazo , aunque ambos enfrentan obstáculos para su despliegue en los Estados Unidos.



Al mismo tiempo, dado que la capacidad de la política monetaria para estimular la economía es limitada, a Guggenheim también le preocupa que la política fiscal se vea limitada. Por lo general, el balance fiscal es anticíclico, lo que significa que cuando los tiempos económicos son buenos tenemos pequeños déficits o incluso superávit que nos permiten tener grandes déficits cuando ocurren recesiones, en parte debido a estabilizadores automáticos y en parte debido a estímulos discrecionales. Sin embargo, en los últimos años esta relación se ha revertido, con déficits que se han ampliado incluso a medida que la economía se ha fortalecido debido a aumentos de gastos discrecionales y recortes de impuestos.



Empeora: cuando finalmente llegue la próxima recesión, el punto de partida para el déficit federal probablemente será mucho peor de lo que generalmente es al final de una expansión, lo que aumenta la posibilidad de que resurjan los halcones fiscales para aumentar las preocupaciones sobre los déficits y la deuda. Además, el intervalo de recesión esperado llega en un momento particularmente desafiante en el calendario político dada la elección presidencial en noviembre de 2020. Si el crecimiento continúa desacelerándose , ¿querrá la Cámara controlada por los demócratas aprobar un proyecto de ley de gasto que estimule la economía justo antes? la elección? Guggenheim ve obstáculos significativos para la promulgación bipartidista de medidas proactivas de política fiscal, que se basa en nuestro análisis de datos de encuestas que revela un grado históricamente alto de polarización política.

 

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Pero si Estados Unidos es malo, el resto del mundo es mucho peor ya que el espacio político es aún más limitado en el extranjero. Por limitada que sea la política de la Fed, el problema es mucho peor para el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ), donde el punto de partida para la inflación es menor, las tasas de política siguen siendo negativas y el saldo del banco central Las hojas tienen una parte mucho mayor de los activos elegibles. Dado el estado del yen japonés como un activo global de refugio seguro, el Banco de Japón se enfrenta a un desafío especialmente difícil para defenderse de lo que probablemente será una apreciación deflacionaria del tipo de cambio, con una política fiscal poco probable que ofrezca mucho apoyo.

La política fiscal tampoco es la respuesta en el norte de Europa, donde las ideas austerianas aún prevalecen. En el sur de Europa, las herramientas fiscales son limitadas ya que la presión política del norte y la ampliación de la extensión soberana probablemente forzarán medidas pro-cíclicas de ajuste del cinturón. Mientras tanto, el BCE tendrá una capacidad limitada para amortiguar la recesión. Si los políticos en España, Portugal, Grecia y especialmente Italia no son capaces de ofrecer el ajuste fiscal que demandarán los mercados, es probable que resurjan las preocupaciones sobre la viabilidad de la eurozona. Por lo tanto, es probable que las economías avanzadas se vean envueltas en una recesión prolongada, que se extienda nuevamente a la economía de los EE. UU. A causa de una débil demanda de exportaciones, condiciones financieras más estrictas y posibles preocupaciones sobre exposiciones a bancos extranjeros más débiles.

Pero lo más importante, durante la última recesión, una fuente importante de estímulo global fue la reducción masiva del crédito y el gasto en infraestructura de China, sin los cuales la recesión global habría sido aún más severa. Hasta hace poco, China ha estado trabajando activamente para eliminar el apalancamiento de su economía, donde el crecimiento de la deuda en los últimos 10 años ha estado a la par con algunas de las burbujas de deuda más grandes de la historia. Cuando la economía mundial se desacelera, es poco probable que los responsables de la formulación de políticas de China brinden tanto estímulo como la última vez, incluso si China logra evitar una crisis de deuda o un escenario de "aterrizaje forzoso".También es improbable que otros mercados emergentes (EM) ofrezcan el estímulo global necesario, ya que las presiones de la balanza de pagos en muchos países de EM limitarán el espacio de política interna y los obligarán a intervenir en los mercados de divisas para evitar depreciaciones monetarias desordenadas. Esto reduciría su demanda neta de valores del Tesoro y de la Agencia de los Estados Unidos, lo que podría complicar aún más la capacidad de la Reserva Federal de entregar un grado apropiado de estímulo monetario.



Tomando estos factores juntos, Guggenheim anticipa un escenario en el que la magnitud del declive de la economía estadounidense no es especialmente severa cuando llega la recesión, dada la falta de desequilibrios importantes y la relativa solidez del sistema bancario. Sin embargo, es probable que esta recesión sea más prolongada de lo habitual, dada la capacidad limitada de las políticas para responder y el posible retroceso de la debilidad económica en el extranjero. El resultado podría ser un ciclo que tiene más "forma de U" que "forma de V".

Sí, pero...

Prepárese para una fuerte disminución de los activos de riesgo:
en la superficie, este escenario puede no parecer particularmente grave para los inversores, pero Minerd advierte que el comportamiento del mercado solo se relaciona libremente con las condiciones económicas, y una recesión moderada no significa movimientos moderados del mercado. Por el contrario, como advierte, "años de bajas tasas de interés han servido para ampliar el ciclo financiero en las últimas décadas, y esta amplificación se ha intensificado aún más en el ciclo actual por las compras de activos por parte de los bancos centrales mundiales".



Peor aún, como muestra el trabajo de Minerd, cuando las recesiones golpean, la gravedad de la recesión tiene un impacto relativamente menor en la magnitud del mercado bajista asociado en acciones. Un factor mucho más importante es cuán altas fueron las valoraciones en el mercado alcista anterior. Un buen ejemplo es la recesión de 2001, que fue relativamente modesta económicamente, pero vio uno de los peores mercados bajistas registrados debido a las valoraciones altísimas de la burbuja tecnológica.

Entonces, dado que las valoraciones alcanzaron niveles elevados en este ciclo, el CIO de Guggenheim ahora espera un mercado bajista severo del 40-50 por ciento en la próxima recesión, de acuerdo con el análisis previo del banco que apuntaba a los bajos rendimientos esperados en los próximos 10 años.



También es probable que los mercados de crédito se vean más afectados de lo habitual en la recesión debido a la alta tasa récord de deuda corporativa con respecto al PIB y la próxima ola masiva de ángeles caídos que podría causar ventas forzadas en un entorno donde la liquidez ya será pobre . La recesión de 2001 ofrece un estudio de caso relevante, ya que los incumplimientos corporativos acumulados y las pérdidas crediticias realizadas fueron mayores que en 2008, que vio una recesión mucho más severa y un pico más alto en la tasa de incumplimiento anual.



Finalmente, desde un punto de vista puramente de asignación de activos, dada esta lección histórica y el hecho de que las salidas tienden a reducirse cuando los inversores más las necesitan, Guggenheim ha estado mejorando constantemente la calidad crediticia de la cartera y reduciendo la duración del diferencial en el período previo a la próxima recesión. A medida que Guggenheim concluye el último trimestre, el pivote moderado de la Fed ha respaldado los activos de riesgo, lo que brindó a los inversores una oportunidad para ampliar las carteras de clientes a prueba de recesión.

Y el punto clave: como concluye Minder, buscará agregar la duración de la tasa este año, dada la opinión de su empresa de que las tasas de política volverán al límite inferior cero durante la próxima recesión. En otras palabras, ZIRP está regresando, y NIRP puede seguir poco después.
 
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