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Christine Lagarde escribe un interesante artículo en el blog del BCE

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El BCE tiene un blog que actualiza de Pascuas a Ramos, de hecho en este año solo han escrito dos veces y la última ha sido este Lunes en donde Christine Lagarde nos cuenta su visión sobre la normalización de la política monetaria en la zona Euro.

Os dejo la traducción aunque el original está aquí.

Desde diciembre del año pasado, el BCE ha iniciado el camino de la normalización de su política.

Este proceso comenzó con nuestro anuncio de que pondríamos fin a las compras netas de activos en el marco del programa de compras de emergencia (PEPP) en el primer trimestre de este año. Esto ya se ha hecho.

El proceso continuó con nuestro anuncio de la fecha prevista de finalización de las compras netas en el marco del programa de compras de activos (APP). Y como las perspectivas de inflación han evolucionado, también hemos ajustado nuestra comunicación sobre el momento probable de la subida de los tipos de interés, en línea con nuestra orientación futura.

En consecuencia, los inversores han ido actualizando progresivamente sus expectativas sobre las intenciones políticas del BCE. Esto se ha reflejado en una revisión de las expectativas de los tipos de interés y en un desplazamiento al alza de los tipos reales en el extremo más largo de la curva de rendimientos.

Así pues, en los últimos seis meses ya se ha producido un ajuste de la política económica en la zona del euro.

Pero a medida que se acerca la fecha prevista para el despegue de los tipos de interés, resulta más importante aclarar la senda de normalización de la política que tenemos por delante, sobre todo teniendo en cuenta el complejo entorno al que se enfrenta la política monetaria en la zona del euro.

Este es el objetivo de mi entrada de hoy en el blog.

El entorno cambiante al que se enfrenta la política monetaria

La normalización de la política monetaria no es un concepto predefinido: depende fundamentalmente del entorno al que nos enfrentamos y de la naturaleza de las perturbaciones que afectan a la economía. Hoy, nuestras economías se están reabriendo, pero no estamos volviendo a entrar en el mundo que dejamos atrás a principios de 2020, cuando estalló la pandemia.

En aquel momento, la economía de la zona del euro se encontraba en un período prolongado de inflación demasiado baja. La inflación general se había situado en una media del 1,1% desde 2012 y la inflación subyacente apenas en el 1%. En vísperas de la pandemia, los precios de menos del 20% de los artículos[
de la cesta de inflación subyacente aumentaban por encima del 2%. Se preveía una inflación de sólo el 1,6% en 2022.

Los factores que subyacen a esta baja inflación son complejos y reflejan una interacción entre la persistente debilidad de la demanda, las fuerzas estructurales y el descenso de las expectativas de inflación.

En particular, la lenta recuperación de la gran crisis financiera y de la crisis de la deuda soberana dio lugar a una persistente brecha de demanda, mientras que las fuerzas estructurales -como la globalización y la digitalización- producían paralelamente choques positivos de oferta, que pesaban sobre la inflación y el crecimiento salarial.

En este contexto, la inflación real bajó y, con los tipos de interés cerca del límite inferior efectivo, las expectativas de inflación también lo hicieron. Las medidas de compensación de la inflación a más largo plazo basadas en el mercado habían caído hasta alrededor del 1,25% antes de la pandemia.

Existía un verdadero riesgo de que la inflación demasiado baja se afianzara, y por eso los ajustes de la política del BCE se centraron plenamente en disipar este entorno desinflacionista.

El nuevo panorama de la inflación

En la actualidad, las condiciones a las que se enfrenta la política monetaria han cambiado notablemente. Tres perturbaciones se han combinado para llevar la inflación a máximos históricos.

En primer lugar, nos hemos enfrentado a una serie de perturbaciones en los precios de los insumos y de los alimentos.

Entre ellos, el incumplimiento de los objetivos de producción por parte de la OPEP+, el aumento de los precios del gas natural y, por tanto, de los fertilizantes, y ahora las ramificaciones de la guerra en Ucrania. Todo ello ha provocado un aumento de los precios de la energía y de los alimentos, con un incremento del precio relativo de la energía muy superior a los picos individuales experimentados en la década de 1970.

En segundo lugar, nos hemos enfrentado a perturbaciones tanto en la demanda como en la oferta de bienes industriales, lo que se ha manifestado en una inflación récord de los bienes industriales.

La demanda se ha visto avivada por las políticas de estímulo en las principales economías y el cambio forzado del gasto de los consumidores de servicios a bienes durante la pandemia. La oferta, por otro lado, se ha visto limitada por el lento repunte de la producción industrial tras los cierres, los cuellos de botella en el transporte y la logística, y ahora las políticas de «cero COVID» en China una vez más.

En tercer lugar, hemos sufrido el impacto de la reapertura de las economías después de los cierres, lo que ha provocado una rápida rotación de la demanda hacia los servicios, mientras que los costes de los insumos han aumentado y las empresas del sector de los servicios, especialmente en el turismo y la hostelería, han tenido dificultades para encontrar personal con la suficiente rapidez para satisfacer la creciente demanda. Esto ha provocado un aumento de la inflación en los servicios.

Esta combinación sin precedentes de perturbaciones se ha reflejado en presiones inflacionistas más amplias y prolongadas. La inflación subyacente saltó al 3,5% en abril. Y como todos los sectores de la economía se están viendo afectados, el 75% de los artículos de la cesta de inflación subyacente registran ahora tasas de inflación superiores al 2%.

Además de estas perturbaciones coyunturales, también estamos asistiendo a una inversión parcial de algunas de las tendencias estructurales que habían contribuido a contener la inflación durante la última década.

La guerra entre Rusia y Ucrania puede suponer un punto de inflexión para la hiperglobalización, haciendo que la geopolítica adquiera mayor importancia en la estructura de las cadenas de suministro mundiales. Eso podría llevar a que las cadenas de suministro sean menos eficientes durante un tiempo y, durante la transición, crear presiones de costes más persistentes para la economía-

Además, no es sólo dónde se producen los bienes lo que parece que va a cambiar, sino también cómo. Es probable que la guerra acelere la transición ecológica como medio para reducir la dependencia de los actores no amistosos. Esto podría mantener la presión sobre los precios de los combustibles fósiles, así como los de los metales y minerales raros, aunque también podría provocar la caída de algunos otros precios.

De hecho, las tecnologías verdes van a representar la mayor parte del crecimiento de la demanda de la mayoría de los metales y minerales en un futuro previsible. Cuanto más rápido y urgente sea el cambio a una economía más verde, más caro puede resultar a corto plazo.

El efecto combinado de estas perturbaciones ha sido elevar las expectativas de inflación desde sus mínimos prepandémicos. Las medidas a largo plazo de compensación de la inflación basadas en el mercado se sitúan ahora en torno al 2,25%.

Las mediciones de las expectativas de inflación basadas en encuestas también se han desplazado al alza, y la mediana de los pronosticadores profesionales y de los analistas monetarios esperan ahora una inflación del 2% a largo plazo. Y las expectativas de inflación de los consumidores han aumentado paralelamente.

El grueso de la distribución de las diferentes medidas de las expectativas de inflación se está centrando en torno a nuestro objetivo, en lugar de situarse en niveles mucho más bajos como antes de la pandemia. Sin embargo, la «cola derecha» de la distribución se está ampliando, algo que estamos siguiendo de cerca.

Todo esto sugiere que, incluso cuando los choques de oferta se desvanezcan, es poco probable que vuelva la dinámica desinflacionaria de la pasada década. En consecuencia, es conveniente que la política monetaria vuelva a adoptar unos parámetros más normales que los destinados a elevar la inflación desde niveles muy bajos.

Las inciertas perspectivas de crecimiento

También debemos tener en cuenta las perspectivas de crecimiento al calibrar la normalización de la política.

Una serie de fuerzas han apuntalado el crecimiento en la zona del euro, entre ellas los continuos vientos de cola de la reapertura de la economía, el elevado stock de ahorro acumulado y el apoyo fiscal introducido para compensar el aumento de la factura energética. El mercado de trabajo también se ha recuperado mucho más rápido de lo previsto, y el desempleo ha caído hasta un mínimo histórico.

Sin embargo, es evidente que la zona del euro no se enfrenta a una situación típica de exceso de demanda agregada o recalentamiento económico. Tanto el consumo como la inversión siguen estando por debajo de sus niveles anteriores a la crisis, e incluso más por debajo de sus tendencias anteriores a la crisis. Además, las perspectivas se ven empañadas por las perturbaciones negativas de la oferta que afectan a la economía. Esto es evidente por el hecho de que, a corto plazo, la inflación y el crecimiento se mueven en direcciones opuestas.

En particular, una gran parte de la inflación que experimentamos hoy se importa de fuera de la zona del euro. Esto está actuando como un «impuesto» sobre la relación de intercambio, que reduce los ingresos totales de la economía, incluso si tenemos en cuenta los precios más altos que obtienen los exportadores. De forma acumulada, desde el segundo trimestre de 2021 hasta el primero de este año, la zona del euro transfirió al resto del mundo 170.000 millones de euros, el 1,3% de su PIB.

Los hogares son los que más están sufriendo el aumento de los precios de las importaciones, ya que el incremento de la inflación de la energía y los alimentos está mermando los ingresos reales, y los salarios nominales aún no se están recuperando. De hecho, el crecimiento de los salarios reales pasó a ser negativo en el cuarto trimestre del año pasado – el último dato del que disponemos – y es probable que los salarios reales se contraigan aún más rápido ahora debido a las crecientes presiones inflacionistas.

Todavía no tenemos indicios claros de hasta qué punto se está viendo afectado el consumo. Pero los indicadores de confianza han reaccionado: las expectativas de los hogares sobre su situación financiera futura cayeron a su segundo nivel más bajo registrado en marzo y se mantuvieron cerca de ese nivel en abril.

Los elevados costes de la energía y la escasez de suministros empiezan a notarse también en la producción industrial, que se contrajo en casi todas las grandes economías en marzo.

El camino hacia la normalización de las políticas

Entonces, ¿qué debería significar la normalización en este contexto?

Dado que las perspectivas de inflación han cambiado notablemente al alza en comparación con el periodo anterior a la pandemia, es conveniente que las variables nominales se ajusten, y eso incluye los tipos de interés. Esto no constituiría un endurecimiento de la política monetaria; más bien, dejar los tipos de interés sin modificar en este entorno constituiría una relajación de la política, que no está actualmente justificada.

Con el telón de fondo de las pruebas que he presentado anteriormente, espero que las compras netas en el marco del APP terminen muy pronto en el tercer trimestre. Esto nos permitiría una subida de tipos en nuestra reunión de julio, en línea con nuestra orientación futura. Sobre la base de las perspectivas actuales, es probable que estemos en condiciones de abandonar los tipos de interés negativos a finales del tercer trimestre.

La próxima fase de normalización deberá guiarse por la evolución de las perspectivas de inflación a medio plazo. Si vemos que la inflación se estabiliza en el 2% a medio plazo, será apropiada una mayor normalización progresiva de los tipos de interés hacia el tipo neutral. Pero el ritmo y la magnitud global del ajuste no pueden determinarse ex ante.

Si la economía de la zona del euro se sobrecalienta como consecuencia de una perturbación positiva de la demanda, tendría sentido que los tipos de interés oficiales se elevaran secuencialmente por encima del tipo neutral. Esto garantizaría que la demanda volviera a ajustarse a la oferta y que las presiones inflacionistas disminuyeran.

Pero la situación a la que nos enfrentamos actualmente se complica por la presencia de shocks de oferta negativos. Esto crea más incertidumbre sobre la velocidad con la que se reducirán las actuales presiones sobre los precios, sobre la evolución del exceso de capacidad y sobre la medida en que las expectativas de inflación seguirán ancladas en nuestro objetivo.

En este contexto, hay argumentos a favor del gradualismo, la opcionalidad y la flexibilidad a la hora de ajustar la política monetaria.

El gradualismo es una estrategia prudente en condiciones de incertidumbre. En particular, dado que el tipo neutro es inobservable y depende de muchos factores, sólo sabremos realmente dónde está una vez que lleguemos a él. Esto significa que es sensato avanzar paso a paso, observando los efectos sobre la economía y las perspectivas de inflación a medida que los tipos suben.

La opcionalidad es importante para permitirnos reoptimizar la senda política a medida que avanzamos, especialmente porque las variables clave que sustentan esa senda sólo se aclararán con el tiempo.

El efecto restrictivo de las perturbaciones de la oferta sobre el crecimiento significa que la demanda ya está, en cierta medida, alineada con la oferta. Si estos efectos restrictivos se reforzaran, el ritmo de normalización sería más lento.

Al mismo tiempo, es evidente que existen condiciones en las que el gradualismo no sería apropiado. Si observáramos una inflación más elevada que amenazara con desanclar las expectativas de inflación, o indicios de una pérdida más permanente del potencial económico que limitara la disponibilidad de recursos, la política óptima pasaría a ser la misma que en el caso de una perturbación de la demanda: tendríamos que retirar la acomodación rápidamente para acabar con el riesgo de una espiral autocumplida.

La flexibilidad nos ayudará a garantizar una transmisión fluida y uniforme de nuestra política monetaria en toda la zona del euro a medida que avanza la normalización.

Por esta razón, es prematuro en este momento discutir cómo las políticas de balance del BCE – en particular la reinversión del stock de activos adquiridos en el marco del PEPP y del APP que van a vencer – interactuarán con el proceso de normalización de los tipos de interés. Por el momento, nuestros tipos de interés oficiales actuarán como instrumento marginal para ajustar la orientación de la política monetaria.

Cualquier decisión futura sobre el balance tendrá que ser coherente tanto con la evolución de las perspectivas de inflación a medio plazo como con nuestro compromiso de garantizar la transmisión de la política monetaria, especialmente porque la reinversión flexible de la cartera del PEPP es una herramienta que hemos puesto a disposición para mitigar los riesgos de fragmentación.

Si es necesario, podemos diseñar y desplegar nuevos instrumentos para asegurar la transmisión de la política monetaria a medida que avanzamos en la senda de la normalización de la política, como hemos demostrado en muchas ocasiones en el pasado.

Conclusión

En resumen, el entorno al que se enfrenta la política monetaria hoy en día ha cambiado significativamente respecto al que teníamos antes de la pandemia. Las herramientas que desplegamos entonces, destinadas a combatir una inflación demasiado baja y persistente, ya no son apropiadas.

Pero tampoco nos enfrentamos a una situación directa de exceso de demanda agregada: de hecho, las perturbaciones de la oferta están aumentando la inflación y frenando el crecimiento a corto plazo. Esto significa que la normalización de la política debe calibrarse cuidadosamente en función de las condiciones a las que nos enfrentamos.

El siguiente paso en la normalización de los tipos de interés consistirá en seguir nuestras orientaciones sobre la finalización de las compras netas de activos y la subida de los tipos.

Si vemos que la inflación se estabiliza en el 2% a medio plazo, será adecuada una mayor normalización progresiva de los tipos de interés hacia el tipo neutral. Pero la velocidad del ajuste de la política, y su punto final, dependerá de cómo se desarrollen los choques y de cómo evolucionen las perspectivas de inflación a medio plazo a medida que avancemos.

En definitiva, nuestra política se rige por un criterio importante: lograr una inflación del 2% a medio plazo. Y tomaremos las medidas necesarias para lograrlo.

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