Informe semanal de bolsa europea del Banco Santander

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Novedades:

Hemos revisado a la baja el precio objetivo (-13%) y las estimaciones de beneficios (-21% en 2010) de Barclays (Mantener, PO 320 GBp) para reflejar un descenso de los ingresos, compensado en parte por menores pérdidas de valor de los activos. El capital no debería ser un tema de preocupación importante ya que esperamos un Core Tier 1 con Basilea III del 9,5% en 2013E. Con unas condiciones débiles en banca de inversión, incertidumbres regulatorias continuas y la ausencia de catalizadores a corto plazo, ahora estimamos un
aumento gradual del RoE hasta el 11% antes de 2013E y creemos que el retraso en la recuperación de los beneficios merece el actual P/BV de 0,9x.

Casino (Comprar, PO 85,00 €) sigue siendo nuestra favorita en el sector por su valoración atractiva y la mejora de su equity story. La cotización de Casino ha estado plana desde julio a pesar del esperado ingreso de cerca de 400 mn € por los activos en Venezuela y los 700 mn € de la revalorización de sus filiales cotizadas (principalmente Mercialys, Big C y Exito).
Excluyendo Géant y Cdiscount, basándonos en el valor de mercado de sus filiales cotizadas, el valor implícito de su negocio de distribución en Francia es de solo 2,0x EBITDA. Creemos que venderá Géant, lo que podría aumentar nuestro precio objetivo a 100 €.

Commerzbank (Mantener, PO 6,75 €) se enfrenta a dos cuestiones: (1) el nivel de beneficio sostenible; y (2) cómo y cuándo devolverá los instrumentos de Tier 1 emitidos a favor del Gobierno, que tienen una alta retribución (9%). Con beneficios no distribuidos, tardaría más de 11 años; por tanto, creemos que es necesaria una ampliación de capital.
Estimamos que, para mantener un Core Tier 1 mínimo del 8%, CBK necesitaría conseguir al menos 10.300 mn €. Sin embargo, existe riesgo al alza en los beneficios si hay sorpresas positivas en cuanto a la calidad del crédito ya que la cotización se ha estado moviendo en tándem con las sorpresas por la calidad del crédito.

Iniciamos cobertura de HSBC (Comprar, PO 835 GBp) y STAN (Mantener, PO 1870 GBp). La ausencia de un catalizador claro sugiere que el mejor comportamiento relativo de HSBC frente a STAN podría no ser inmediato. HSBC ha tenido un peor comportamiento relativo del 60% frente a STAN desde principios de 2005. El diferencial en rentabilidad ya ha empezado a estrecharse y, creemos, ha alcanzado un máximo en crecimiento de préstamos e ingresos en el 1S10. En el periodo hasta 2013E, estimamos un crecimiento anual compuesto del BpA del 17% para HSBC vs el 13% de STAN (vs +15% y -3%,
respectivamente, en 2001-09).

Los resultados del 3T han confirmado nuestra preferencia por Crédit Agricole (Comprar, PO 16,17 €) entre los bancos franceses. Aunque CASA aún no ha desvelado totalmente los planes para fortalecer su posición de capital, seguimos recomendando Comprar por: (1) su flexibilidad en términos de capital sin implicar dilución; (2) su esperada fuerte TACC del BpA del 19% en 2010E-13E, gracias a banca minorista y servicios financieros especializados; y (3) la confianza en cuanto al dividendo, ya que la estructura del grupo fomenta y posibilita el pago de dividendos. CASA cotiza a un TBV de 1,1x para un RoTE
sostenible del 16% y un BpA 2012E de 5,0x, un descuento del 34% frente al sector.

Europa – Resumen de estrategia sectorial -Sectores, comentario y valores preferidos
Bancos 19.7% De cara a 2011, la selección de valores será clave. Preferimos compañías con provisiones en disminución, “mandíbulas” positivas, fácil acceso a financiación y margen para sorpresas positivas en términos de capital. Creemos que la exposición a los mercados emergentes seguirá dando frutos.
HSBC, Credit Agricole, Intesa SanPaolo

Consumo cíclico 3.5% Esperamos que los volúmenes se mantengan estables pese al aumento del ASP (precio medio de venta). El sector está centrado en el crecimiento de las ventas y la rentabilidad. La gestión de los inventarios y el potencial para crecer de forma orgánica son los dos principales motores. Los balances son sólidos, y estimamos que los principales operadores seguirán generando flujo de caja libre.
Inditex, Next

Energía 14.2%
Los precios del crudo siguen mejorando y no descartamos sorpresas al alza
cuando la demanda se recupere un poco. A medio plazo, creemos que las
subidas de precios serán más moderadas ante la nueva oferta que llega al
mercado. Para 2011, una base de comparación baja y la mejora de los
volúmenes favorecerían la recuperación de los beneficios.


Consumo no cíclico 13.1%
En nuestra opinión, en general estamos viendo el suelo en cuanto a
crecimiento comparable en Reino Unido, Europa continental y EEUU. La
inflación en alimentación está aumentando, algo positivo a corto o, en el peor
de los casos, medio plazo para un sector con características de oligopolio local
y una demanda final rígida. Esperamos un incremento de la actividad
corporativa.
Carrefour, Casino, Tesco

Recursos básicos 11.4%
Los principales motores del sector son: una demanda sólida y una oferta
rezagada en materias primas como el cobre y el carbón metalúrgico, la
debilidad del dólar estadounidense, un incremento de los flujos de capital en el
programa de emisión de gases y hedge funds invirtiendo en materias primas.
Seguimos inmersos en un superciclo prolongado de commodities.
ArcelorMittal

Farmacia 11.4%
Una caída de la productividad en I+D, un incremento de la presión en precios
(por el endeudamiento excesivo de los gobiernos) y la competencia de los
genéricos deberían seguir siendo factores clave en el sector en el futuro. La
prima de valoración del sector se ha ido reduciendo, aunque la relación
rentabilidad/riesgo sigue sin ser atractiva.


Bienes y servicios industriales 5.1%
La fase actual del ciclo alcista económico no está afectando por igual a todas
las industriales europeas. Los nuevos pedidos y los beneficios de la mayoría
de las compañías cíclicas adelantadas se están comportando
significativamente mejor que los de compañías cíclicas tardías.
Siemens

Aseguradoras 3.8%
Los múltiplos de las aseguradoras se encuentran en sus niveles más bajos de los últimos 12 años. El BVPS ha empezado a recuperarse desde junio de 2009 y, en estos momentos, se sitúa en torno a los niveles de 2006. Además, las aseguradoras han demostrado que pueden mejorar su valor contable, así como su rentabilidad operativa y su ROE.
Allianz, AXA

Tecnología 2,7%
Esperamos que las telecoms retomen la inversión en redes tras dos años de escasa inversión y un fuerte crecimiento del tráfico de datos tras el auge de la banda ancha móvil. Además, el despliegue inicial de LTE debería comenzar a operar, y el negocio debería reactivarse en India y China.
Ericsson,Alcatel, Nokia

Telecoms 8,2%
La razón principal para comprar valores en el sector de las telecomunicaciones es su atractiva valoración y la buena visibilidad de sus dividendos. La generación de FCF parece segura, ya que las compañías de telecomunicaciones han demostrado su habilidad para reducir opex y capex y optimizar sus necesidades de capital circulante para proteger su FCF.
KPN, Iliad

Utilities 6,8%
La tendencia negativa de los precios de las commodities, los riesgos en el
negocio del gas, el elevado apalancamiento y la desaparición de la prima por
actividad corporativa son las razones principales del débil comportamiento en
los últimos dos años, pero no vemos cambios significativos en los próximos
meses.
GDF Suez
 
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